2018-10-30 00:00:00 來源： 點擊：3812 喜歡：1
引導基金在中國的出現，借鑒了國外政府扶持股權投資的行業實踐與成熟經驗。作為政府參與創業風險投資的重要手段，引導基金以“母基金”（FOFs）的方式運作（所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金）。引導基金通過與GP合作成立子基金來將資金投入到實體經濟中去。我國引導基金的政策導向性決定了其具有中國特色的運作模式。
1、引導基金的設立模式
1.1 引導基金的資金來源
目前，國內的政府引導基金資金來源主要有兩種：一是地方政府通過財政出資獨立完成，二是政府與政策性銀行聯合出資設立。絕大多數已設立的引導基金資金均來源于政府財政出資，只有少數的早期政府引導基金資金來源于政策性銀行，比如，由地方政府聯合國家開發銀行共同出資設立的蘇州工業園區創業投資引導基金、天津濱海新區創業投資引導基金、吉林省創業投資引導基金以及山西省創業風險投資引導基金；由地方政府聯合中國進出口銀行共同出資設立的成都銀科創投及重慶市科技創業投資引導基金等。
1.2 引導基金的法律結構
在引導基金設立的法律結構上，《指導意見》指出：引導基金應以獨立事業法人的形式設立，由有關部門任命或派出人員組成的理事會行使決策管理職責，并對外行使引導基金的權益和承擔相應義務與責任。
目前，各地引導基金的運作主體除了獨立事業法人之外，亦有部分引導基金以企業法人制（公司制）設立，在不同的法律結構下，引導基金的運作模式、監管模式以及考核激勵體制均有所不同。
獨立事業法人制引導基金，因其事業單位的性質，更為強調“社會服務”、“讓利于民”的特點，其基金管理多委托第三方管理機構，少數成立事業編制基金管理團隊，對于管理團隊的考核與同級國有企業類似，相對缺乏有效的利益驅動。
企業法人制引導基金多采用公司制，由于對國有資產負有保值增值的義務，其一般會按照同股同權的原則獲取基金收益，對于管理團隊的激勵機制相對市場化，某些地方已在實行參股激勵方式，已經在向專業的市場化FOFs轉型。
2、引導基金的管理模式
管理委員會主要是由地方政府及相關職能部門的負責人組成，比如深圳市創業投資引導基金管理委員會主任由分管科技工作的副市長擔任，市發改委、經貿信息委、科技創新委、財政委、前海管理局等作為成員單位。各地引導基金管理委員會的成員構成、職務分配等均有區別，因此其權利重心也不相同，發改委、經貿信息委、科技創新委、財政委、前海管理局等職能部門在不同的引導基金中會扮演不同角色，并對引導基金的投資決策及管理模式等產生影響。但總體來看，引導基金的管理主要歸口發改委和科技部門兩大系統，前者主要導向是推動本地創投業發展，后者則主要致力于推動中小科技企業融資。
引導基金的管理方式主要有以下幾種：
一是成立獨立的事業法人主體作為基金的管理機構。比如深圳市創業投資引導基金，專門成立了深圳市創業投資引導基金管理委員會辦公室（市創投辦），負責引導基金的日常管理工作；南京市創業投資引導基金的日常管理運作，也是由專門成立的南京市創業投資發展中心負責。
二是委托地方國有資產經營公司或政府投資平臺公司負責引導基金的管理運作。比如石景山區創業投資引導基金是以石景山區國有資產經營公司作為受托管理機構，負責引導基金的運作；石家莊市創業投資引導基金委托石家莊發展投資有限公司負責具體投資運作。
三是委托地方國有創投企業負責引導基金管理運作。如蘇州工業園區創業投資引導基金的管理機構為蘇州元禾控股集團，上海市創業投資引導基金由上海創業投資有限公司作為管理機構，廣州市創業投資引導基金則委托廣州市科技風險投資公司管理。
四是成立引導基金管理公司或者由公司制引導基金自行管理。前者如北京股權投資發展基金管理有限公司、浙江省創業風險投資引導基金管理有限公司，此類公司并非引導基金的出資主體，而僅作為受托機構負責基金管理運作；后者如上海浦東科技投資有限公司、成都銀科創業投資有限公司等，由公司內部團隊負責基金管理運作，內部治理按照《公司法》執行。
五是委托外部專業管理機構負責引導基金管理。如上海楊浦區人民政府引導基金委托美國硅谷銀行，金山區、閔行區創業投資引導基金委托盛世投資，紹興市創業投資引導基金委托凱泰基金等。此外，2009年成立的安徽省創業（風險）投資引導基金、2012年成立的荊州市創業（產業）投資引導基金均曾委托浦東科投作為其管理機構，也可算作委托專業機構管理的典型代表。
在基金管理費方面，對于引導基金管理機構來說，一般會得到2%左右的固定管理費。由于多數引導基金出于政策導向，主要以帶動社會資本參與創業投資為主要目的，并無營利要求，因此，管理機構獲得業績分成的情況并不常見。
少數引導基金為鼓勵基金投向本地，會設置一些獎勵機制，比如深圳市創業投資引導基金規定，按照市場通行規則，在各出資人收回對子基金實繳出資的前提下，將子基金投資凈收益的20%獎勵子基金管理機構，其余80%部分由各出資人按照出資比例進行分配。為鼓勵子基金更多投資深圳本地項目，子基金到期清算時，對于來自深圳本地初創期項目的子基金凈收益，引導基金對子基金管理機構的獎勵比例由20%提高至50%；對于來自深圳本地早中期項目的子基金凈收益，引導基金對子基金管理機構的獎勵比例由20%提高至30% 。
3、引導基金的投資方式
根據《指導意見》要求，引導基金應按照“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”的原則進行投資運作，其扶持對象主要是按照《創業投資企業管理暫行辦法》規定程序備案的在中國境內設立的各類創業投資企業。引導基金本身不直接從事創業投資業務。
階段參股：是引導基金目前的主要運作模式，是指引導基金向創業投資企業進行股權投資，并在約定的期限內退出，主要支持發起設立新的創業投資企業。在該模式下，引導基金按照創投母基金（FOFs）的方式運作，與創業投資機構合作成立子基金，然后子基金投向創業企業，在此過程中，引導基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當出資占股角色。子基金中引導基金的認購比例一般不超過25%，且不能成為第一大股東。該運作方式能夠通過發起設立創業投資基金引導民間資本投資初創期企業，從而起到政府資金的杠桿放大作用。
跟進投資：是指對創業投資機構選定投資的初創期科技型中小企業，引導基金與創業投資機構共同投資。一般來說，創業投資機構在選定投資項目后或實際完成投資一年內，可以申請跟進投資。引導基金應按創業投資機構實際投資額50%以下的比例跟進投資，且每個項目投資額不超過300萬元人民幣。引導基金跟進投資形成的股權委托共同投資的創業投資機構管理。
風險補助：是指引導基金對已投資于初創期科技型中小企業的創業投資機構予以一定的補助。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金按照最高不超過創業投資機構實際投資額的5%給予風險補助，補助金額最高不超過500萬人民幣。風險補助資金主要用于彌補創業投資損失。
投資保障：是指創業投資機構將正在進行高新技術研發、有投資潛力的初創期科技型中小企業確定為“輔導企業”后，引導基金對“輔導企業”給予獎勵。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金可以給予“輔導企業”投資前資助，資助金額最高不超過100萬元人民幣，資助資金主要用于補助“輔導企業”高新技術研發的費用支出。
4、引導基金的投資條件
對于參股基金，政府引導基金均要求盡量不參與子基金管理運作，尊重創投機構決策程序及市場化管理運作。但是，部分引導基金還是會在參股子基金中扮演一定決策角色，比如黑龍江省引導基金要求在所扶持創投機構的董事會或決策部門中至少須有1個席位，并行使相應的權利；河北省中小科技企業引導基金以及石家莊市引導基金，均要求投資對象為公司制基金，并按股東權利執行管理。
4.1參股基金的注冊地與投資策略限制
出于“政府引導”目的，引導基金對于參股基金的注冊及投資策略有諸多規定。多數引導基金要求參股基金在本地注冊，部分地市級引導基金僅要求基金注冊于本省。基金注冊資本要求在3000萬至1億元不等，上海市創投引導基金甚至要求新參股設立的創投基金規模不少于2億元（種子期基金規模原則上不少于1億元）。對于子基金的法律形式，多數引導基金可接受公司制和有限合伙制兩種，少數引導基金僅限公司制基金，如河北省中小企業創投引導基金、青海省中小企業創投引導基金等。對于基金管理公司，部分引導基金要求在本地注冊，如深圳市創業投資引導基金及安徽省創業（風險）投資引導基金，多數則未作要求。
4.2參股基金的投資行業限制
行業方面，引導基金的限制并不嚴格，包括新興產業、高科技產業、地方優勢產業等都在鼓勵范圍內，如深圳市創業投資引導基金要求參股基金應重點投向深圳市政府確定的生物、互聯網、新能源、新材料、文化創意、新一代信息技術等戰略性新興產業及其他重點鼓勵發展的產業，且每支參股自基金投資與上述約定產業領域的資金比例不低于基金注冊資本或承諾出資額的60%，投資于初創期項目和早中期項目的資金比例不低于基金注冊由于這些行業與創投基金自身投資策略較為契合，因此，行業要求很少對創投基金構成障礙。
4.3參股基金的投資階段限制
投資階段方面，引導基金作為政府服務功能的一個載體，其服務中小企業發展的政策導向十分明顯，因此，多數引導基金對于其參股基金投資中小企業的比例有明確要求，比如江蘇省新興產業創投引導基金、浙江省創投引導基金等要求投資初創期創業企業的投資額比例不得低于全部投資額的30%；湖北創投引導基金要求子基金投資于種子期、初創期、早中期投資對象的資金規模不得少于注冊資本的60%；北京市文化創意產業引導基金要求投資于創業早期文化創意企業的金額不低于引導基金出資額的2倍；深圳市創業投資引導基金要求投資于初創期、早中期項目的投資比例不低于引導基金出資額的2倍。
由于引導基金是一種不以盈利為目的的政策性基金，引導基金退出及利益分配的過程中，通常遵循“保障政府資金”和“讓利于民”的原則。根據《指導意見》的要求，引導基金可以通過上市減持、股權轉讓、企業回購等多種途徑實現退出。目前來說，引導基金的退出方式主要有兩種：
一是引導基金在所投資的創業投資企業存續期內將其所持股份有限轉讓給其他社會投資人或公開轉讓，但原始投資者同等條件下具有優先購買權；
二是引導基金投資的創業投資企業到期后清算退出。
引導基金投資形成股權的退出，應按照公共財政的原則和引導基金的運作要求，確定退出方式和退出價格。一般來說，引導基金的參股期限為5-10年，在被調研的50家引導基金中，尚無退出案例。
根據我國政府引導基金暫行管理辦法中投后管理，投后管理主要有三點，一是要求政府引導基金對于其投資計劃、投資運作以及資金使用等情況進行定期匯報，二是要求委托社會中介機構對引導基金運作情況以及參股基金的運作情況進行審計，三是實施績效考核制度。這其中，定期匯報是引導基金暫行管理辦法中的標配內容，一般是每個季度匯報一次；在暫行管理辦法中提及要實施績效考核制度的，都只有籠統的一句話，并無具體的實施細則。
在績效評價方面，財政部頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》要求，各級財政部門應建立政府投資基金績效評價體系，按年度對基金政策目標實現程度、投資運營情況的展開評價，有效應用績效評價結果；政府投資基金應當接受財政、審計部門對政府投資基金運作情況進行年度檢查。建立全面績效評價制度是我國政府引導基金在投后監督管理方面的發展方向，定期匯報不會再作為主要的投后監管手段。
在財政部頒布《政府投資基金暫行管理辦法》之前，山東省則率先出臺了《山東省省級股權投資引導基金績效評價管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），是我國第一個針對政府引導基金投后管理的地方政策。該《辦法》對于引導基金的績效評價分為兩個方面，一方面是年度評價，即引導基金在每一預算年度結束后開展年度評價工作，主要從業務開展方面考核年度引導基金及其參股子基金管理運作的市場化程度，及運作的有效性和規范性等。原則上引導基金杠桿撬動作用越大、投資進度越快、政府調控意圖體現的越好，得分就相應越高，其中，為調動子基金管理機構幾塊投資運作的積極性，基金的投資進度將被作為重要考核內容并被賦予較高的權重。另一方面是綜合評價，即引導基金退出子基金后2個月內，對引導基金的整體運行效率和業績進行評價，主要從效益和財務兩個方面考核引導基金的政策效果，包括財政資金的放大效應、引導基金投向特定領域及特定企業的導向效應、對我省相關重點行業發展的促進和帶動作用和引導基金資產保全狀況及市場化運作效果。同時，引導基金績效評價納入公共財政考核評價體系，積極引入第三方機構對引導基金投資情況進行風險評估和重點績效評價，確保績效評價結果的公平公正。
建立全面的績效考核制度開始強調投后管理在我國政府引導基金中的重要意義。在我國政府引導基金的實際運行中，多數引導基金能夠通過與其他LP合作設立新基金或是投資基金，引導資金投資于既定的地域或領域，從而實現政府引導基金的職能。但是還是存在部分政府引導基金在運作過程中，因地區資源有限無法滿足約定的投資方向，這就需要政府加強投后管理，及時提供必要的幫助。績效考核制度也是意圖鼓勵子基金可以有效利用好政府資源，從而真正實現對地區經濟的促進作用。
政府引導基金投后管理主要涉及監督管理和增值服務兩方面，上文講的績效考核制度屬于其中的監督管理部分，而對于增值服務部分，政府引導基金依托得天獨厚的政府平臺和政策資源，可以及時幫助被投資對象獲得稅收優惠等。但政府引導基金在對被投資對象提供增值服務上做的還不夠，仍然存在以下兩方面問題：
第一，投后管理專業人員不足。政府引導基金相比于純市場化運作的基金在投后管理還存在一定的特殊性，引導基金不僅要關注被投資對象自身的發展，還要滿足地方政府的政策性訴求，所以對于政府引導基金投后管理的相關人員要求較高，既要有豐富的管理經驗同時還要有一定的政府背景的工作經驗。而在政府引導基金管理機構的專業人員都不足的狀況下，投后管理專業人員更加稀缺，這就會導致無法精準把握被投資對象的需求，也就很難為其提供有針對性的增值服務。
第二，缺乏資源整合和信息共享機制。我國政府引導基金經歷了15年的發展，從橫向上看，已經覆蓋天使投資、創業投資、產業投資各個階段；從縱向上看，也已經從國家、省級、市級深入到了區縣級，形成了網絡化發展趨勢。但我國的政府引導基金大多都是單打獨斗，對于參股設立的基金或其投資的企業能提供的資源有限，無法有效整合資源為被投資對象提供更有針對性的增值服務，無法形成強有力的“拳頭”效應。而且，現在各級政府對于引導基金的管理出口不同，相互部門之間信息不共享，資源與服務無法有效對接。
二
引導基金區域設立情況
從國內成立的引導基金分布來看，華北地區累計成立156支引導基金，目標設立規模高達到6425.4億元，無論是數量還是目標規模，華北地區均躍居各地區之首；其次，華東地區和華南地區引導基金的設立也較為積極活躍，基金數量分別為131支和58支，基金規模分別為911.5億元和943.4億元；另外值得一提的是華中地區和西北地區，兩個地區整體的基金數量并不多，但地區基金規模均過千億元，這主要依賴于地區內單支大規模引導基金的成立，如華中地區2000億規模的湖北長江經濟帶產業基金的成立和西北地區1000億規模的新疆維吾爾自治區PPP政府引導基金的成立。
從趨勢來看，政府引導基金呈現由東部沿海地區向 中西部地區加速擴散的發展趨勢。環渤海地區、長三角地區及珠三角地區依然是政府引導基金設立最密集的區域。同時，國內其他偏遠地區也在積極嘗試利用政府引導基金，帶動當地相關產業發展，促進社會經濟發展和城鎮化發展。從級別分布特點來看，地市級和縣區級行政單位逐漸成為政府投資基金設立主力，其中，地市級 政府投資基金占比已經從2015年的36.7%增至42.6%。
三
引導基金投資領域
在投資領域方面，我國政府引導基金對TMT、醫療健康和消費品及服務的關注度最高，占比例分別為36.92%、23.08%和12.31%。
在我國經濟結構轉型升級的大背景下，TMT行業作為戰略新興產業的重要組成部分受到國家的大力支持，成為政府引導基金的投資重點，云服務、大數據等新興科技產業也成為TMT行業中的投資熱點。還有，由于健康越來越受到國人的關注和重視，健康產業極具有投資潛力，已成為我國經濟產業中一大“朝陽產業”，且醫療健康領域存在著一定的技術壁壘，投資回報率較高，所以其也受到了政府引導基金的追捧。除此之外，隨著我國經濟下行壓力的不斷加大，穩增長成為我國政府的首要任務，消費品及服務作為穩定經濟增長速度、拉動內需的新引擎，也是政府引導基金較為關注的領域。
圖2 中國政府引導基金關注投資領域情況
四
典型引導基金的運營模式分析
為搶抓“一帶一路”、長江經濟帶開發開放和長江中游城市群建設等國家重大戰略機遇，湖北省于2015年12月發起設立最具市場化規模的湖北省長江經濟帶產業基金。該基金由湖北省財政出資400億元人民幣發起設立引導基金，由引導基金募集社會資金，發起多支母基金，其總規模為2000億元左右，共同構成湖北省長江經濟帶產業基金。母基金再通過發起子基金或直接投資的方式實現對外投資，力爭放大到4000億元，最終帶動約10000億元的社會投資投向實體經濟。
在投資原則上，湖北省長江經濟帶產業基金貫徹“創新、協調、綠色、開放、共享”的發展理念，定位于扶持產業發展，重點推動戰略性新興產業發展、傳統產業轉型升級、優勢產業做大做強。在基金所涉及的投資領域上，基金的投資方向主要聚焦于七大戰略性新興產業，即節能環保、新興信息產業、生物產業、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業和新材料；同時，設置了包含房地產、基礎設施、金融衍生品在內的負面清單。
在管理團隊上，湖北省長江經濟帶產業基金只選派一位政府干部擔任管理公司的董事長和法人代表，其他人員全部通過市場化方式產生。這樣的團隊配置，既可以使政府把握整體的方向政策，又可以使由市場化方式產生的團隊成員在投資決策時作出更專業的判斷。
在前期盡調上，湖北省長江經濟帶產業基金為每支擬合作機構配備一個由內部成員組成的團隊，團隊成員包括負責整體把控的領導、分別負責業務和風控方面的人員以及負責整體協調的人員，團隊成員具備一定的投資專業背景，專業能力較強。在盡調過程中，首先，湖北省長江經濟帶產業基金內部的團隊會對于擬合作的機構進行初步盡調，并形成初步盡調表；然后，內部團隊會與第三方財務、法務、商業機構四方同時入場盡調，分別形成獨立的報告，并由各機構提交專業盡調評價表。其對于盡調的要求細致、嚴格，盡調標準也趨于社保盡調的標準。
在基金管理上，湖北省長江經濟帶產業基金實施高度市場化的管理模式，但為保證政府目標的實現，其積極運用權力清單、負面清單、合伙協議約定、違約回購份額等市場化手段實現對基金的監管，并且基金管委會會按照市場化的原則制定一系列的考核評價制度，從基金整體效能出發綜合考察，不對單個基金或單個項目的盈虧進行具體評價。一系列的考核制度也是確保基金的投向以及其能在設立的軌道上運行，從而確保實現省委、省政府戰略意圖。
在全國經濟下行的壓力漸增的情況下，吉林省出資設立吉林省產業投資引導基金，期望通過財政出資謀求經濟效益最大化，為吉林的經濟穩增長保駕護航。
吉林省產業投資引導基金不追求盈利最大化，但注重財政資金對社會資本的引導作用。其希望充分利用資本市場，通過產業資本與金融資本結合，促進優質產業資本、項目、技術和人才向吉林省聚集。吉林省產業投資引導基金除不僅投資于省內戰略性新興產業，還投資于省政府鼓勵重點發展的產業，希望可以引導社會資本涵養、培育吉林省相關產業，做大做強具備基礎的優勢產業，投資方向更具吉林省特色。
在團隊配置上，吉林省產業投資引導基金的團隊配備較為完善。與其他省級引導基金相比，其核心管理團隊來自吉林省財政廳，對政策把握準確；同時，其本身還配備了專業性較強的、來自市場化機構的財務和法務人員。在盡調過程中，吉林省產業投資引導基金會邀請第三方財務、法務、商業機構三方同時進場，以市場化要求對子基金進行評審。
在投后的監督管理上，吉林省股權基金投資有限公司作為吉林省產業投資引導基金的管理公司，其會密切跟蹤子基金的經營和財務狀況，防范財務風險。但并不會干預子基金的日常運作，只有子基金的使用出現違法違規和偏離政策導向等情況時，才會報協調會審定，按協議終止與基金管理人的合作。并且，基金管理人每季度向吉林省股權基金投資有限公司提交《子基金運行報告》，吉林省股權基金投資有限公司再每季度向省財政廳等部門報送《引導基金運行報告》，通過定期的報告對子基金及引導基金的運行進行監管。
五
銀行參與引導基金的案例分析—招商銀行參與政府及國企、央企城市發展類基金
招商銀行城市基金須采用優先/劣后分層結構化設計，我行以理財等資金出資作為優先級，地方政府及其它外部機構（或有）出資劣后，原則僅接受劣后資金在基金層面的結構化安排。
基金以投資入股項目公司及股東借款的方式參與一級土地開發、棚戶區改造、保障房建設等項目。
招商銀行城市建設基金須采用優先/劣后分層結構化設計，我行以理財等資金出資作為優先級，地方政府及其其他外部機構（或有）出資劣后，原則僅接受劣后資金在基金層面的結構化安排。基金以投資入股項目公司及股東借款的方式參與軌道交通、路橋、港口等建設項目。
重點支持領域
1、和當地有關的產業改造升級或新型產業發展；
2、優選：列入十二五發展規劃、列入一路一帶政策支持、當地優勢產業的升級、高新技術行業、永遠為朝陽行業的醫療、教育、旅游、文化產業。
重點支持模式
1、結合上市公司產業鏈整合，未來可通過置入上市公司退出；
2、基金盈利模式清晰、定位明確的基金；
3、產業基金中與國資關聯的混合制改革基金、員工持股基金；
不支持模式
不支持我行完全配資、不參與任何管理的基金，除非引入非常實力機構進行回購擔保。
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