2018-10-31 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：2736 喜歡：0
是“滯脹”，還是“債務(wù)通縮”？
中信證券明明認(rèn)為，當(dāng)前油價(jià)等外部因素的影響還未強(qiáng)大到足以形成“滯脹”，但在債務(wù)高企的環(huán)境下，處置債務(wù)過程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強(qiáng)惡性循環(huán)。
在經(jīng)濟(jì)基本面受大周期影響下處于下行趨勢(shì)的背景下，每一次通脹水平的稍有波動(dòng)和通脹預(yù)期的稍有變化都會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的大討論和對(duì)通貨膨脹的重估。在前期寬松的貨幣政策確認(rèn)后，疊加中美貿(mào)易摩擦的演繹、人民幣匯率貶值壓力、國(guó)際原油價(jià)格上行、房租、鮮菜價(jià)格上漲的內(nèi)外部因素，通脹甚至滯脹言論不絕于耳；近期財(cái)政政策更加積極、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、促進(jìn)寬信用的政策預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)“滯脹”的擔(dān)憂繼續(xù)升溫。短期的漲價(jià)因素與中長(zhǎng)期的價(jià)格變化之間能否形成有效的傳導(dǎo)和接力是對(duì)未來中長(zhǎng)期通脹展望的關(guān)鍵。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于L型走勢(shì)中，對(duì)“滯脹”的擔(dān)憂實(shí)際上是對(duì)高通脹的擔(dān)憂。“滯脹”本意為經(jīng)濟(jì)停滯不前而物價(jià)上升，最早是對(duì)1970年代美國(guó)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速大幅下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)、物價(jià)水平快速上漲、失業(yè)率大幅提升的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行局面的描述；與此同時(shí)，西歐國(guó)家在1970年代整體陷入“滯脹”泥潭。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行階段，因而對(duì)“滯脹”的擔(dān)憂更對(duì)集中在對(duì)高通脹的擔(dān)憂。
通脹高漲依賴需求拉動(dòng)和供給沖擊
價(jià)格上漲最終要從企業(yè)和居民的需求以及供給端成本的變動(dòng)考慮。需求端主要表現(xiàn)為：寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策有效地刺激投資需求，進(jìn)而拉動(dòng)PPI上行，上游行業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、利潤(rùn)提升，從業(yè)成員增長(zhǎng)、收入上升形成消費(fèi)需求，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI。成本端則更多體現(xiàn)為：上游產(chǎn)品價(jià)格上漲導(dǎo)致最終消費(fèi)品廠商成本抬升，進(jìn)而通過提價(jià)的方式推動(dòng)CPI上漲。需求拉動(dòng)仰仗居民收入上漲，成本推動(dòng)要求中上游提價(jià)能力較高。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求疲弱，PPI向CPI傳導(dǎo)受阻，高通脹威脅較低。PPI受供給端成本的影響較大，而PPI向CPI傳導(dǎo)缺更受需求端的影響。總體而言，PPI向CPI傳導(dǎo)渠道有兩條——需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)。成本推動(dòng)在于上游企業(yè)漲價(jià)迫使下游企業(yè)提價(jià)，但下游缺少需求的持續(xù)發(fā)力，成本推動(dòng)難以充分傳導(dǎo)在于中間廠商的提價(jià)能力有限。
美國(guó)“滯脹”時(shí)期經(jīng)濟(jì)下行而個(gè)人收入仍在上漲
美國(guó)“滯脹”階段寬松的政策更多是拉動(dòng)勞動(dòng)者收入增長(zhǎng)，進(jìn)一步拉升物價(jià)。對(duì)“滯脹”出現(xiàn)的原因的分析很多，其中石油危機(jī)造成的供給沖擊、擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策引發(fā)的需求拉動(dòng)漲價(jià)、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降與實(shí)際工資剛性是主要被討論的方面。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，美國(guó)政府采取寬松的貨幣政策和財(cái)政政策意欲刺激經(jīng)濟(jì)回暖，但實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果不佳，充裕的流動(dòng)性環(huán)境疊加石油危機(jī)帶來的成本端價(jià)格上漲，造成物價(jià)大幅上漲。這一時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)的下滑并沒有造成勞動(dòng)者收入的下滑，勞動(dòng)者報(bào)酬占國(guó)內(nèi)總收入的占比處于歷史高位，這意味著經(jīng)濟(jì)不景氣下失業(yè)率大幅提升，但工資收入保持剛性，拉動(dòng)物價(jià)上漲。
新增就業(yè)人口和收入增速齊降，需求端難以形成通脹推動(dòng)力
回到國(guó)內(nèi)，人均可支配收入增速與CPI增速走勢(shì)存在較高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入有明顯上行，這些時(shí)期CPI與PPI走勢(shì)高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來的情況，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入并沒有長(zhǎng)足的增長(zhǎng)，與之相對(duì)應(yīng)的是社會(huì)消費(fèi)增速的疲弱，PPI與CPI也持續(xù)分化。
近期多項(xiàng)消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑，對(duì)消費(fèi)的討論不再是消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)之爭(zhēng)，而是對(duì)消費(fèi)形式的整體悲觀印象。以汽車、家電為主的可選消費(fèi)今年以來變現(xiàn)持續(xù)低迷，以最新的9月份數(shù)據(jù)來看，汽車類零售額當(dāng)月同比增速-7.1%，創(chuàng)2002年以來新低；根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，9月汽車銷量同比增速為-11.55%，已然形成萎縮局面。；家用電器零售額1~9月同比增速延續(xù)下滑趨勢(shì)。
油價(jià)的外部沖擊尚不足形成“滯脹”
石油危機(jī)引發(fā)的油價(jià)大幅上漲成為刺激通脹的一大因素。在美國(guó)“滯脹”出現(xiàn)原因的分析中，石油危機(jī)造成的供給沖擊不能缺席。美國(guó)的“滯脹”都發(fā)生在石油危機(jī)下，成本端大幅提升推升下游價(jià)格。具體而言，名義原油價(jià)格從1970年的1.8美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶，上漲5.4倍；1979年油價(jià)再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上漲到31.61美元/桶，上漲幅度高達(dá)123%。
當(dāng)前油價(jià)等外部因素的影響還未強(qiáng)大到足以形成“滯脹”。 在沒有強(qiáng)力供給沖擊的一般情況下，成本端沖擊難以完成向下游的順暢傳導(dǎo)，高通脹是難以出現(xiàn)的。但是石油危機(jī)期間的油價(jià)上漲幅度即便傳導(dǎo)過程中有所損耗，仍然足以形成產(chǎn)品全面上漲的沖擊。而從目前的情況看，雖然國(guó)際地緣政治局勢(shì)有所復(fù)雜化，但仍然處于可控范圍內(nèi)，原油價(jià)格的上漲在預(yù)期之內(nèi)，但石油危機(jī)強(qiáng)度的漲價(jià)難以出現(xiàn)。
豬價(jià)支持短期CPI上行
豬肉價(jià)格對(duì)CPI拉動(dòng)料將轉(zhuǎn)正。食品煙酒項(xiàng)在CPI的權(quán)重約30%，其中豬肉價(jià)格權(quán)重約為10%，食品項(xiàng)CPI與豬肉價(jià)格走勢(shì)較為一致；加之豬肉價(jià)格波動(dòng)較大，因而其對(duì)CPI的拉動(dòng)效果更為明顯。2018年上半年豬價(jià)大幅下跌拖累CPI，下半年豬價(jià)回升后對(duì)CPI的負(fù)向拖累逐步收窄；預(yù)計(jì)2019年豬肉價(jià)格難以重演2018年快速下跌走勢(shì)，對(duì)CPI的拉動(dòng)效果或?qū)⑥D(zhuǎn)正。
豆粕價(jià)格對(duì)豬價(jià)的同步性一致，對(duì)豬肉成本抬升效果較明顯。糧食類飼料（主成分玉米）和餅粕類（主成分豆粕）飼料是豬飼料的主要類型，配合比例分別為50%~60%和20%~25%，其中餅粕類飼料營(yíng)養(yǎng)更好、價(jià)格更高。2018年3月以來中美貿(mào)易摩擦升溫并擴(kuò)大至農(nóng)產(chǎn)品范圍，而我國(guó)大豆對(duì)外依存度高達(dá)85%以上，豆粕價(jià)格隨即出現(xiàn)快速上漲。2018年下半年豬肉價(jià)格上漲伴隨著豬糧比價(jià)的快速上行，養(yǎng)殖成本抬升壓縮豬肉價(jià)格下跌空間。此外，雞肉和蛋類價(jià)格也存在上漲空間。
新養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)減少蛋白飼料原料用量，豆粕漲價(jià)影響稍有緩解。10月26日，中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)布《仔豬、生長(zhǎng)育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項(xiàng)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)將有效減少豆粕等蛋白飼料原料用量。新標(biāo)準(zhǔn)在全行業(yè)全面推行后，養(yǎng)殖業(yè)豆粕年消耗量有望降低約1100萬噸，帶動(dòng)減少大豆需求約1400萬噸，將在一定程度上稍緩解貿(mào)易摩擦帶來了大豆?jié)q價(jià)影響。
基數(shù)效應(yīng)下豬價(jià)對(duì)CPI的貢獻(xiàn)料將轉(zhuǎn)正。2018年上半年豬肉價(jià)格大幅走低導(dǎo)致豬肉項(xiàng)CPI-16%以上的同比增速，即便不考慮豬瘟可能帶來的供給側(cè)收縮，2019年豬肉價(jià)格很難重演2018年上半年的走勢(shì)，豬價(jià)同比增速轉(zhuǎn)正形成對(duì)CPI的正向貢獻(xiàn)。
原油價(jià)格或小幅推升CPI
原油價(jià)格上漲和化工產(chǎn)品漲價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)效果需關(guān)注。原油價(jià)格對(duì)CPI的影響分為直接和間接兩個(gè)渠道：（1）油價(jià)直接影響CPI交通工具燃料項(xiàng)目；（2）油價(jià)上漲帶動(dòng)中游化工品漲價(jià)，逐步傳導(dǎo)至消費(fèi)品價(jià)格。在原油價(jià)格上漲預(yù)期中，直接途徑的影響受到關(guān)注，間接途徑存在傳導(dǎo)時(shí)滯和效果削弱。若油價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期上漲，CPI的上升空間將擴(kuò)大。從歷次油價(jià)上漲所能帶動(dòng)的CPI交通工具用燃料增速來看，當(dāng)前油價(jià)上漲的影響已經(jīng)較大程度地傳導(dǎo)至消費(fèi)端。
總體而言，居民收入未見明顯增速導(dǎo)致中長(zhǎng)期視角下通脹仍然難以持續(xù)上漲，其背后是企業(yè)效益較差、新增就業(yè)人口減少，上游漲價(jià)并未通過產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張渠道傳導(dǎo)至中下游企業(yè)的需求側(cè)，反而因?yàn)槌杀旧闲袎嚎s企業(yè)盈利空間。而短期內(nèi)從成本端的變化來看，豬肉價(jià)格、原油價(jià)格成為推升通脹短期內(nèi)走高的主要因素，但是這種價(jià)格走高并非需求改善的結(jié)果，對(duì)利率的影響并非直接的推升作用。預(yù)計(jì)2019年上半年通脹主要受豬價(jià)和低基數(shù)效應(yīng)下有所上抬，下半年CPI仍然難有明顯上漲空間，全年來看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI傳導(dǎo)不暢斬?cái)嗔诵枨罄瓌?dòng)和成本推動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，成為通脹持續(xù)上行的制約，通脹仍將維持在目標(biāo)區(qū)間以內(nèi)，不構(gòu)成貨幣政策的掣肘。
實(shí)際上，在債務(wù)高企的環(huán)境下，處置債務(wù)過程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券高企時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強(qiáng)惡性循環(huán)。具體而言，在杠桿率較高的前提下，一旦債務(wù)出現(xiàn)違約或資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，市場(chǎng)情緒收緊和預(yù)期的轉(zhuǎn)向是的抵押物價(jià)值降低和銀行惜貸甚至抽貸，進(jìn)一步形成資產(chǎn)價(jià)格下跌或債務(wù)違約，出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前信用違約事件頻發(fā)、股票質(zhì)押爆倉屢現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格下跌和信用違約都有所出現(xiàn)，而銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、信貸投放意愿較弱也較為顯著，信貸資源向國(guó)有企業(yè)、具有良好抵押物的房地產(chǎn)公司和城投平臺(tái)集中。如果當(dāng)前的緊信用情況延續(xù)，“債務(wù)——通縮”風(fēng)險(xiǎn)可能需要進(jìn)一步關(guān)注。從債券市場(chǎng)的角度來看，通脹內(nèi)在動(dòng)力不足，債務(wù)高企導(dǎo)致的債務(wù)通縮壓力仍存，所以利率仍將保持下行趨勢(shì)，10年國(guó)債利率3.4%仍可能再次被觸及。
中泰宏觀認(rèn)為，中國(guó)的去杠桿遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有大功告成或是即將結(jié)束。居民的杠桿率和房?jī)r(jià)都已經(jīng)飆升到了高位；企業(yè)部門杠桿率盡管有所下降，但結(jié)構(gòu)分化較大；政府部門杠桿率也仍存在責(zé)任不清的問題。
本文來自中泰宏觀梁中華，原文標(biāo)題《去杠桿結(jié)束了嗎？希望在哪里？——從杠桿的視角理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和政策》
我國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增速下行開始于去年下半年，今年以來下行速度加快。盡管政策在轉(zhuǎn)向，但似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用越來越有限，這一輪經(jīng)濟(jì)下行周期的政策反應(yīng)似乎和前幾輪都不同。
究竟經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么變化？未來經(jīng)濟(jì)是否有必要那么悲觀？本文從杠桿的產(chǎn)生和去化的角度出發(fā)，重新理解我國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的現(xiàn)狀和未來走勢(shì)。
時(shí)間還是要回到2008年全球金融危機(jī)。在08年之前，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)作用比較大（不否認(rèn)內(nèi)需增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)），例如05-07年商品和服務(wù)凈出口拉動(dòng)我國(guó)GDP增速平均為1.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到13%。但是金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求轉(zhuǎn)弱，凈出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)多年為負(fù)。
在外需趨弱的前提下，我國(guó)開啟了通過房地產(chǎn)和基建刺激內(nèi)需的模式。貨幣政策、廣義財(cái)政和房地產(chǎn)調(diào)控均經(jīng)歷了三輪放松和三輪收緊，經(jīng)濟(jì)增速也是三起三落。
但是刺激的同時(shí)，中國(guó)的杠桿率也大幅飆升。房地產(chǎn)和基建投資，周期性行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張都需要資金支持，而貨幣創(chuàng)造的過程也是信用投放、債務(wù)增長(zhǎng)的過程。在經(jīng)濟(jì)的起起落落中，全社會(huì)的杠桿率水平也飆升了起來。房地產(chǎn)企業(yè)建房、買地，周期性行業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能，推升企業(yè)部門杠桿率；政府、融資平臺(tái)投資基建，推高政府部門杠桿率；居民買房買車，居民部門杠桿率也一路飆升。
在08年之前，我國(guó)全社會(huì)杠桿率基本穩(wěn)定在135%附近，但08年之后，從135%快速提高到2017年的250%以上。其中企業(yè)部門的杠桿率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高，居民杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他新興經(jīng)濟(jì)體，政府廣義的杠桿率也已經(jīng)遠(yuǎn)超60%的國(guó)際紅線。
但是中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口占比在逐漸下降，城鎮(zhèn)化速度也在放緩，且存量住房、基建越來越多，經(jīng)濟(jì)整體對(duì)于周期性行業(yè)的需求趨于回落。企業(yè)就開始面臨產(chǎn)能過剩、庫存過高的問題，杠桿率過高的風(fēng)險(xiǎn)就逐漸顯現(xiàn)出來。
從宏觀上來說，杠桿率的分子是債務(wù)規(guī)模，分母是GDP。所以去杠桿大的方向有兩個(gè)，一個(gè)是減小分子，縮減債務(wù)；另一個(gè)是擴(kuò)大分母，提高收入和盈利。2015年以來的供給側(cè)改革與去杠桿不無聯(lián)系。
首先看去產(chǎn)能。我國(guó)上中游周期品行業(yè)的杠桿率是比較高的，例如鋼鐵、煤炭、有色等，而這些行業(yè)恰恰也是產(chǎn)能過剩最嚴(yán)重的行業(yè)。道理很簡(jiǎn)單，產(chǎn)能擴(kuò)張肯定需要債務(wù)擴(kuò)張來支持，而一旦經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)營(yíng)承壓，這些行業(yè)的債務(wù)問題就凸顯了出來。
去產(chǎn)能相當(dāng)于出清行業(yè)內(nèi)的部分企業(yè)，剩余企業(yè)的盈利得到改善。按照規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，2015年主要周期品行業(yè)利潤(rùn)總額占全部工業(yè)的6%，而截至今年前9個(gè)月，這一比例已經(jīng)上升至16%以上。但壓制供給帶來產(chǎn)品漲價(jià)，由于終端需求并沒有大幅好轉(zhuǎn)，漲價(jià)難以向下游傳導(dǎo)，這兩年很多中下游行業(yè)的利潤(rùn)率反而是下降的。
所以去產(chǎn)能相當(dāng)于將經(jīng)濟(jì)蛋糕在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間進(jìn)行了重新切分，緩解了周期性行業(yè)中部分企業(yè)的債務(wù)問題。
再來看去庫存。房地產(chǎn)和建筑業(yè)也是我國(guó)債務(wù)率偏高的行業(yè)，由于之前擴(kuò)張過快，房地產(chǎn)投資過多，2013-3014年時(shí)中小城市的房地產(chǎn)庫存過高的問題尤其突顯，開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也暴露出來。在棚改貨幣化的推動(dòng)下，小城市的房地產(chǎn)銷售再度火爆，房地產(chǎn)庫存壓力才得以緩解。
回顧來看，在這一過程中，央行通過PSL出了錢，居民加了杠桿，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才好轉(zhuǎn)起來。同時(shí)房地產(chǎn)銷售的火爆也刺激了部分投資，拉動(dòng)了一部分周期性行業(yè)的需求，對(duì)改善相關(guān)行業(yè)的盈利也起到一定作用。所以本質(zhì)上去庫存也具有緩解企業(yè)債務(wù)壓力的作用。
最后是緊信用。2017年貨幣緊信用松，2018年貨幣松信用緊，整體思路還是通過提高資金的成本、封堵非標(biāo)渠道，來壓縮債務(wù)擴(kuò)張的速度，相當(dāng)于控制杠桿率的分子增長(zhǎng)。
但從結(jié)果來看，緊信用環(huán)境下民企受到的沖擊要更大一些，為什么呢？一方面，對(duì)于國(guó)企較為集中的鋼鐵、煤炭等周期品行業(yè)，盡管債務(wù)率高，但經(jīng)歷了去產(chǎn)能后，行業(yè)內(nèi)剩余企業(yè)的盈利比09、10年都要好，不僅不用借那么多錢，甚至還能還點(diǎn)錢。另一方面，國(guó)有企業(yè)本身就有一定的隱性背書，獲取金融資源更容易，所以在緊信用的環(huán)境下，民企沒有隱性背書，獲取金融資源更難，經(jīng)營(yíng)上還面臨上游原材料成本的漲價(jià)、下游的環(huán)保壓力，債務(wù)問題更加凸顯。2017年以來發(fā)生債券違約的主體也是以民營(yíng)企業(yè)為主，截至2018年6月民企上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率較2016年底還提升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。
既然宏觀杠桿率已經(jīng)趨于穩(wěn)定，最高的企業(yè)部門的杠桿率出現(xiàn)了下降，鋼鐵、煤炭等高負(fù)債行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也有走低，小城市房地產(chǎn)企業(yè)的庫存也降下來了，債務(wù)問題緩解，是不是我國(guó)的去杠桿就大功告成、即將結(jié)束了呢？遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有。
第一，居民的杠桿率和房?jī)r(jià)都已經(jīng)飆升到了高位，并沒有去掉。居民加杠桿最主要的用途就是買房，所以全球各國(guó)居民杠桿率均與房?jī)r(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。我國(guó)居民杠桿率飆升也是開始于2008年刺激房地產(chǎn)的時(shí)候，當(dāng)前已經(jīng)接近60%，居民債務(wù)占可支配收入的比重已經(jīng)接近100%，達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)間。
從理論上來說，要降低居民杠桿率，一種方法是提高居民收入，但這個(gè)在短期內(nèi)是無法現(xiàn)實(shí)的；另一種方法是減少居民債務(wù)，也就是債務(wù)減記。我們比較全球主要經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率的變化，發(fā)現(xiàn)基本上都是只有在房?jī)r(jià)大幅下跌時(shí)，居民杠桿率才有下降，也就是陣痛模式的去杠桿，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致居民債務(wù)的違約和減記。
對(duì)于我國(guó)，未來尤其值得關(guān)注的是三四五線小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。近兩年在一二線城市房地產(chǎn)政策收緊后，三四五線城市的棚改貨幣化刺激仍在持續(xù)的進(jìn)行。雖然小城市房地產(chǎn)庫存下降了，但居民杠桿和房?jī)r(jià)飆升了起來，部分城市房?jī)r(jià)在一兩年內(nèi)翻了一倍。
而長(zhǎng)期來看，根據(jù)城鎮(zhèn)化的發(fā)展規(guī)律，小城市將面臨人口凈流出、需求減小的壓力，且小城市新房無限量供給、二手房市場(chǎng)很小，一旦房?jī)r(jià)下跌，風(fēng)險(xiǎn)要比一二線城市大。
而高懸的居民杠桿率和房?jī)r(jià)導(dǎo)致政策刺激的空間越來越小。因?yàn)槿绻僖淮未笠?guī)模放松房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)泡沫會(huì)越來越大，沒有永漲不跌的資產(chǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，泡沫越大后果就越嚴(yán)重，依靠房地產(chǎn)強(qiáng)刺激托底經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。
最近幾年我們解決了一個(gè)問題，又會(huì)發(fā)現(xiàn)又面臨一個(gè)新的問題。例如去掉了產(chǎn)能，但漲價(jià)大幅壓縮中小游企業(yè)的利潤(rùn)；去掉了庫存，但推升了小城市的房?jī)r(jià)和居民杠桿；收緊信用，又錯(cuò)傷了部分民營(yíng)企業(yè)。而且在產(chǎn)能、庫存都下降后，經(jīng)濟(jì)依然有下行壓力，且經(jīng)濟(jì)的“包袱”越來越重，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？
我們不妨先來看看美國(guó)去杠桿的經(jīng)驗(yàn)。2000年后美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫不斷發(fā)酵，最終2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，但經(jīng)歷過陣痛后，2011年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)又逐步恢復(fù)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。美國(guó)算是去杠桿相對(duì)成功的案例，但從宏觀杠桿率來看，美國(guó)的杠桿率幾乎一直都是上升的，并沒有明顯下降。
但從結(jié)構(gòu)來說，07年后美國(guó)居民和企業(yè)的杠桿率都是大幅下降的，政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后加了杠桿。所以盡管杠桿難以去化，但是杠桿的結(jié)構(gòu)是可以優(yōu)化的。
美國(guó)去杠桿的過程其實(shí)比較符合達(dá)里奧理論中理想的去杠桿路徑：07年之前，企業(yè)和居民部門大幅加杠桿，推升了房地產(chǎn)泡沫，相當(dāng)于做了“錯(cuò)事”；隨著貨幣緊縮，加杠桿積累的泡沫被刺破，債務(wù)大規(guī)模違約，居民和企業(yè)承擔(dān)損失，市場(chǎng)逐漸出清，相當(dāng)于“認(rèn)錯(cuò)”的過程。而在此過程中，美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣，美國(guó)政府寬財(cái)政加杠桿托底經(jīng)濟(jì)，支持再通脹。
所以杠桿優(yōu)化的過程也是優(yōu)勝劣汰、金融和經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的過程。而優(yōu)化配置后，經(jīng)濟(jì)也可以更健康增長(zhǎng)，杠桿率走平甚至下降。
對(duì)比之下，我國(guó)選取的更多是保守“療法”去杠桿，沒有“破”和“立”，杠桿風(fēng)險(xiǎn)自然難以緩解。周期性行業(yè)部分企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)暫時(shí)減輕，但同時(shí)也加重了中下游行業(yè)的債務(wù)壓力；房地產(chǎn)企業(yè)去了庫存，但居民部門杠桿率已至高位，小城市的房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升。
但考慮到高企的杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格，政策依然會(huì)走在去杠桿的大方向上。今年以來，資管新規(guī)打破剛兌、消除嵌套、期限匹配的大方向沒有改變，并沒有搞大水漫灌式的強(qiáng)刺激；房地產(chǎn)調(diào)控仍是堅(jiān)持“房住不炒”，抑制資產(chǎn)泡沫的方向沒有變。
在這種情況下，經(jīng)濟(jì)增速仍有較大下行壓力，居民和企業(yè)會(huì)有被動(dòng)去杠桿的壓力，市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)出清。那么我們對(duì)經(jīng)濟(jì)是否有必要過于悲觀呢？也大可不必！
首先，長(zhǎng)期來看，有破才有立。全球主要經(jīng)濟(jì)體的杠桿率大都是上升的，杠桿從長(zhǎng)期來看并不可怕。短期上升快了產(chǎn)生了泡沫，市場(chǎng)出清一次，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)。去杠桿出清的過程也是優(yōu)勝劣汰的過程，短期經(jīng)濟(jì)有陣痛，但出清后中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為健康，有破才有立！
其次，政策在執(zhí)行層面也有微調(diào)。例如棚改貨幣化政策今年以來邊際收緊；環(huán)保限產(chǎn)不再搞“一刀切”；緊信用的政策也有微調(diào)，央行10月開始出手支持優(yōu)質(zhì)民企融資，緩解再融資壓力，這些都是積極的信號(hào)。
再次，減稅和改革開放依然會(huì)激發(fā)經(jīng)濟(jì)的新活力。個(gè)稅減免抵扣超出市場(chǎng)預(yù)期，增值稅更大幅度的減免也呼之欲出。在市場(chǎng)逐步出清的過程中，減稅相當(dāng)于政府加杠桿，緩沖經(jīng)濟(jì)的下行速度。近期政策層表態(tài)將改革開放推向深入，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在“舊”經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)，我們也要看到新經(jīng)濟(jì)在逐漸崛起。
最后，我國(guó)在人口、軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)鏈等方面依然好于其它發(fā)展中國(guó)家，城鎮(zhèn)化也有較大發(fā)展空間，我們對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)依然充滿信心！
風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦；經(jīng)濟(jì)下行；匯率風(fēng)險(xiǎn)。
中長(zhǎng)期視角下“滯脹”有基礎(chǔ)嗎？
短期內(nèi)通脹存在上行沖擊嗎？
去杠桿結(jié)束了嗎？希望在哪里？
1、杠桿的源起：輪番政策刺激
2、去杠桿之路：供給側(cè)改革
3、去杠桿結(jié)束了嗎？風(fēng)險(xiǎn)在哪里？
4、希望在哪里？有破有立、減稅改革！
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