2018-11-26 00:00:00 來源： 點擊：2629 喜歡：0
2019-2020年經(jīng)濟增長最大的下行壓力可能來自貿(mào)易戰(zhàn)
2018年去杠桿等國內(nèi)偏緊政策是拖累經(jīng)濟增長放緩主因，而2019年最大的下行壓力可能來自于美國加征關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的不確定性。我們的基準(zhǔn)預(yù)測是從2019年1月開始，美國將把2000億美元產(chǎn)品加征的關(guān)稅稅率從10%提高至25%（此前已對500億中國產(chǎn)品加征25%關(guān)稅）。此外，美國還可能把加征關(guān)稅范圍擴大到所有中國進口商品。
我們估算美國對中國2500億產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，可能拖累2019年GDP增速0.8個百分點以上。其中，出口走弱帶來的第一輪直接影響可能拖累GDP增速0.5個百分點。貿(mào)易戰(zhàn)還會導(dǎo)致全球需求放緩，負(fù)面拖累企業(yè)利潤和員工工資，并進而分別影響企業(yè)投資和居民消費，估算上述第二輪間接影響將拖累GDP增速0.3個百分點。就業(yè)方面，出口增速放緩可能直接導(dǎo)致2019年損失50-120萬個就業(yè)機會（估算出口帶來的制造企業(yè)直接就業(yè)共1800萬，與出口相關(guān)的各行業(yè)總就業(yè)約4000萬）。但隨著貿(mào)易戰(zhàn)對投資和消費的溢出效應(yīng)擴大，影響的就業(yè)可能遠(yuǎn)大于上述估算。此外，中國對自美進口商品加征關(guān)稅也可能產(chǎn)生負(fù)面影響，不過全面下調(diào)進口關(guān)稅應(yīng)可以大致抵消其拖累。
中美貿(mào)易摩擦升級和加征關(guān)稅最嚴(yán)重的負(fù)面影響可能是通過不確定性和全球供應(yīng)鏈的逐步轉(zhuǎn)變影響企業(yè)投資和就業(yè)。全球供應(yīng)鏈上對美國出口相關(guān)的部分生產(chǎn)活動可能離開中國、而部分針對中國市場的新產(chǎn)能可能轉(zhuǎn)移至中國。這些長期影響很難準(zhǔn)確量化，但是我們預(yù)計未來幾年的GDP潛在增速將面臨下行壓力。
預(yù)計中國會繼續(xù)加碼政策放松，從而部分抵消貿(mào)易戰(zhàn)帶來的負(fù)面沖擊，因此2019年GDP增速放緩至6%、2020年持穩(wěn)于6%。未來幾個月隨著貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊顯現(xiàn)出來，寬松政策還可能進一步加碼。最重要的政策可能是提振基建投資，此外降低企業(yè)和個人稅負(fù)也能支持增長。預(yù)計2019年凈出口將負(fù)面拖累GDP增速0.5個百分點、2020年拖累幅度會小幅降低；基建投資增速將明顯反彈至10%以上，而房地產(chǎn)和制造業(yè)投資轉(zhuǎn)弱；消費實際增速放緩0.5個百分點左右至6.7%。消費走弱主要來自收入增速放緩、房地產(chǎn)銷售下跌，以及部分出口相關(guān)行業(yè)失業(yè)顯現(xiàn)，而個稅改革和其他促銷費的政策可以部分抵消其下行壓力。
如果美國對所有中國商品加征25%的關(guān)稅，估算貿(mào)易戰(zhàn)對2019年GDP增速的拖累可能達(dá)1.5-2個百分點。在這種情況下，中國的反制措施可能比較有限，經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重或升至0.5-1%，人民幣還可能進一步貶值。政府應(yīng)會加碼政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。
如果11月底的G20上的 “習(xí)特會”能夠促使貿(mào)易戰(zhàn)緩和，例如美國沒有將2000億美元中國商品加征關(guān)稅稅率由10%提高至25%（且不會再對剩余的2500多億美元中國商品加征關(guān)稅），預(yù)計2019年和2020年GDP增速將持穩(wěn)于6.2%。在這種情況下，政策刺激規(guī)模可能有所下降，經(jīng)常賬戶仍有小幅順差， 2019年人民幣對美元匯率可能在7左右徘徊。如果中美達(dá)成重要協(xié)議，雙方取消加征的關(guān)稅政策、中國進一步開放國內(nèi)市場，那么未來兩年中國GDP增速可能進一步提高至6.3-6.4%，同時可以繼續(xù)逐步推進去杠桿進程。
政策寬松有何可期？
目前為止政策寬松的影響比較有限。自7月底以來，政府出臺了諸多放松政策和促增長的措施。央行多次降準(zhǔn)、并增加了流動性投放；地方政府債券發(fā)行提速、對PPP項目的清理嚴(yán)審告一段落等，以支持基建投資；資管新規(guī)實施細(xì)則發(fā)布、較此前的征求意見稿略有放松，近幾個月影子信貸跌幅收窄，整體信貸條件有所改善；進一步減稅降費措施出臺等。目前為止，這些措施還未對經(jīng)濟活動產(chǎn)生明顯影響，這是因為政策放松力度仍較為溫和，而且政府依然警惕新的刺激政策可能對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性帶來的副作用。此外，對地方政府隱性債務(wù)的管控依然偏緊、且對環(huán)保和影子信貸等相關(guān)的政策限制依然存在，因此政策放松對信貸和經(jīng)濟活動的傳導(dǎo)時間似乎比平常更久。
預(yù)計隨著數(shù)據(jù)走弱、貿(mào)易戰(zhàn)進一步升級，政府還會出臺更多穩(wěn)增長措施。我們認(rèn)為即將在2018年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議可能會進一步確認(rèn)10月中央政治局會議的政策基調(diào)，傳遞出更強、更清晰的政策放松信號，這應(yīng)有助于加快政策傳導(dǎo)。明年政府會提高財政預(yù)算赤字、增加對基建投資的資金支持、多次降準(zhǔn)，并出臺更多減稅降費措施。此外，決策層對民營企業(yè)表達(dá)堅定且明確的支持，承諾繼續(xù)深化市場化改革、進一步擴大開放，都有可能會從根本上提振企業(yè)和市場信心。
2019年基建投資有望再次成為拉動經(jīng)濟增長的主要力量，增速從今年的2%反彈至10%以上。預(yù)計明年財政預(yù)算赤字將小幅攀升至GDP的3%，地方專項債券發(fā)行規(guī)模擴大（再提高5000億-7000億元至1.8-2萬億），地方政府融資平臺融資將有所增加，這些均應(yīng)有助于支撐基建投資。此外，對地方政府隱性債務(wù)的嚴(yán)格管控小幅放松、決策層釋放更有力和更清晰的寬松信號，都可以促使地方政府和銀行加快行動。政策放松力度可能從2018年12月起開始加大，但預(yù)計大部分政策效果會在2019年二季度開始顯現(xiàn)。
2019年新增減稅規(guī)模可能達(dá)GDP的1%以上，但乘數(shù)效應(yīng)可能有限。2018年企業(yè)減稅降費和個人所得稅減稅共1.3萬億，其中部分措施在2019年生效（如個稅改革的抵扣項）、或在2019年進一步延續(xù)減稅效果。此外，據(jù)報道，財政部在考慮進一步降低增值稅和企業(yè)所得稅，企業(yè)繳納的社保費率也有可能進一步降低。2019年整體新增減稅規(guī)模可能超過GDP的1%。降低個人所得稅會利好中低收入家庭，并有助于提振中低端消費。下調(diào)增值稅和企業(yè)所得稅可支撐企業(yè)利潤，但在經(jīng)濟前景疲弱的情況下，企業(yè)不太可能因此而增加資本開支，因此其乘數(shù)效應(yīng)相對有限。如有新的減稅措施，最早可能在12月中旬公布，并在明年3月兩會后出臺具體方案。
預(yù)計隨著貨幣政策進一步放松，整體信貸增速有望溫和反彈。雖然央行反復(fù)強調(diào)貨幣政策要“穩(wěn)健”，但我們預(yù)計2019年央行還將多次降準(zhǔn)以確保市場流動性充裕。因此，雖然央行應(yīng)不會下調(diào)基準(zhǔn)存貸款利率，但市場利率或?qū)⑿》滦校A(yù)計2019年底7天回購利率（DR007）降至2.4%、10年期國債收益率降至 3.3%。預(yù)計整體信貸增速（社會融資規(guī)模余額剔除股票融資ABS貸款核銷+地方政府債券余額）將從2018年的10.5%反彈至11%左右。銀行貸款可能保持強勁，最近的政策放松可能推動對民營經(jīng)濟和小微企業(yè)的信貸改善。影子信貸在2018年大幅收縮，2019年可能企穩(wěn)或小幅擴張。新增地方政府債券的總發(fā)行量可能上升至2.8-3萬億元。
通脹壓力應(yīng)較有限。雖然我國已經(jīng)陸續(xù)上調(diào)了大豆等美國進口商品的關(guān)稅，且人民幣貶值可能會推高進口成本、帶來輸入性通脹，但經(jīng)濟增長放緩、勞動力市場承壓會抵消前者的影響。油價、食品（特別是豬肉）價格可能高企，但預(yù)計2019年和2020年整體CPI將放緩至2%和1.8%。另一方面，隨著內(nèi)需下滑、供需關(guān)系緩和，明年PPI可能降至1.8%左右。
全國范圍的房地產(chǎn)政策不會明顯放松，除非新開工和建設(shè)活動大幅下降，而這并非我們2019年的基準(zhǔn)預(yù)測。但是，明年部分城市的房地產(chǎn)限制措施可能在邊際上有所放松。當(dāng)然，流動性和信貸進一步放松都可能間接提振房地產(chǎn)市場。
本輪政策刺激的規(guī)模將較此前周期更為溫和。即便包含地方政府隱性債務(wù)，我們估算中國政府債務(wù)占GDP的比重依然低于70%，仍有一定空間加碼財政政策支持來刺激經(jīng)濟。不過，政府依然警惕新的刺激政策可能帶來的副作用、擔(dān)心中期金融風(fēng)險積累，這意味著本輪政策刺激的規(guī)模將較此前周期更為溫和。此外，過去幾年基建投資已大幅擴張，在目前17萬億元的規(guī)模之上，未來幾年是否能找到足夠多的具有合理投資回報的項目也是限制基建投資強勁增長的因素之一。預(yù)計2019年整體信貸增速（社會融資總額剔除股權(quán)投資ABS貸款核銷+地方政府債券余額）將回升至11%，較2018的10.5%僅小幅反彈、仍遠(yuǎn)低于2017年的13.6%。相比之下，2008-2009年整體信貸增速翻了一倍多達(dá)到36%以上，而且2015-2016間從低位到峰值也增長了4個百分點以上。預(yù)計2019年增廣財政赤字僅小幅擴大1.5個百分點（2016年擴大了2個百分點），不過如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、政策刺激加碼，增廣財政赤字應(yīng)會進一步擴大。
并且，情況也不同于以往。2015-2016年經(jīng)濟放緩的主因是房地產(chǎn)市場低迷，當(dāng)時房地產(chǎn)市場面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，意味著信貸擴張無法有效支持經(jīng)濟增長。因此在刺激政策之外，政府大幅削減了供給和過剩產(chǎn)能，從而推高了PPI、提振了工業(yè)企業(yè)利潤，而全球出口需求強勁反彈也支持經(jīng)濟增長。但未來經(jīng)濟放緩最大的阻力來自于出口，而房地產(chǎn)庫存和工業(yè)過剩產(chǎn)能規(guī)模都已較此前明顯下降，因此供給側(cè)改革措施的潛在收益可能也會低于以往。
在政策刺激之外，中國還會進一步推進改革開放。鑒于存在各種限制因素，政府可能會越來越依賴于通過改革開放來實現(xiàn)其增長目標(biāo)。例如，在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，政府加碼了減稅降費、進一步開放國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融市場、加強與其他貿(mào)易伙伴的合作，并提高了出口退稅。而在市場情緒低迷之際，決策層對民營企業(yè)表達(dá)了堅定且明確的支持，承諾繼續(xù)深化市場化改革、包括國企混合所有制改革，并計劃進一步對企業(yè)減稅降費。若這些政策都能順利出臺，應(yīng)有助于在外部沖擊的背景下釋放中國的增長潛能。
人民幣是政策放松的一部分還是其制約因素？
2019年人民幣將面臨更大的貶值壓力。首先，隨著加征關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)不確定性影響出口，預(yù)計2019年貨物外貿(mào)順差占GDP比重將降至2.8%，年度經(jīng)常賬戶順差可能將消失、甚至可能出現(xiàn)24年來首次逆差。其次，境內(nèi)外利差也會不斷收窄。再加上貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)不確定性，人民幣貶值預(yù)期可能會加劇，并導(dǎo)致資本外流規(guī)模增加。此外，中國為對沖貿(mào)易戰(zhàn)影響而出臺的寬松政策力度越強，經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模可能也會更大，外部平衡惡化的速度也會越快。
盡管傳統(tǒng)的政策刺激面臨一些制約因素，但我們?nèi)哉J(rèn)為央行不會主動引導(dǎo)人民幣大幅貶值，以對沖關(guān)稅影響、提振經(jīng)濟增長。貶值的確可以有助于緩和加征關(guān)稅的不利影響，但無法完全抵消貿(mào)易戰(zhàn)對宏觀經(jīng)濟、特別是對部分行業(yè)的沖擊。貿(mào)易戰(zhàn)不確定性加劇還會導(dǎo)致企業(yè)削減或轉(zhuǎn)移投資。此外，人民幣大幅貶值會削弱市場信心，并導(dǎo)致資本恐慌性外流，威脅國內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。最后，我們認(rèn)為中國對來自美國的政治壓力依然較為敏感，可能會希望避免在金融領(lǐng)域發(fā)生潛在沖突。
預(yù)計央行會持續(xù)密切管理匯率走勢，2018/19/20年底人民幣對美元匯率將分別為7.0/7.3/7.3。今年余下的幾個月中，預(yù)計央行會繼續(xù)使用中間價定價的逆周期調(diào)節(jié)因子來維穩(wěn)匯率、并配合資本管制，將人民幣對美元匯率大致維持在7以下。2019年，隨著貶值壓力加劇，央行會適當(dāng)允許人民幣貶值以部分釋放壓力，但會努力保持人民幣相對平穩(wěn)。我們預(yù)計政府還會進一步向外商開放國內(nèi)市場，以鼓勵外資流入。
在全面貿(mào)易戰(zhàn)的情形下（即美國對所有的中國進口品加征25%或更高的關(guān)稅），或者如果美元較當(dāng)前水平進一步明顯走強，預(yù)計到2019年底人民幣匯率貶值幅度更大、可能達(dá)7.5左右。另一方面，若中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，且/或美元對其他主要貨幣明顯走軟，則2019年人民幣對美元匯率可能會維持在7左右。
房地產(chǎn)市場和消費何去何從？
預(yù)計2019年房地產(chǎn)銷售下跌4-6%、2020年再下跌0-2%。棚戶區(qū)改造貨幣化安置曾明顯提振了2016-2017年房地產(chǎn)銷售增長，但預(yù)計未來其對銷售增長的貢獻明顯下降，成為2019年房地產(chǎn)銷售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚戶區(qū)改造總目標(biāo)降至500萬戶（2018年為580萬戶）、且貨幣化安置比例下降10個百分點，估算這會拖累商品住宅銷售約5個百分點。此外，出口增速下滑、貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)不確定性及人民幣貶值預(yù)期都有可能拖累房地產(chǎn)市場情緒。不過，任何流動性和信貸政策放松都可能會間接提振房地產(chǎn)市場。
另一方面，目前庫存水平較低，明年房地產(chǎn)新開工和投資都有可能相對平穩(wěn)。在近幾個月的強勁增長之后，年初以來房地產(chǎn)新開工同比增長16%。年初至今的房地產(chǎn)投資同比增長10%，這基本上是由土地購置費的強勁增長拉動，而非購地的房地產(chǎn)投資活動同比下跌。鑒于今年開發(fā)商的信貸收緊，開發(fā)商可能會加快開工以獲取貸款，因此新開工數(shù)據(jù)可能因此被推高。綜合考慮到庫存較低、且房地產(chǎn)銷售常常領(lǐng)先于其他指標(biāo)，預(yù)計2019年新開工小幅下跌0-2%，而房地產(chǎn)投資增速放緩至2-4%。2020年，新開工跌幅可能擴大，投資也可能進一步走弱。
對房地產(chǎn)活動放緩的基準(zhǔn)預(yù)測在很大程度上取決于政策和市場情緒的變化。過去幾年棚戶區(qū)改造貨幣化安置降低了房地產(chǎn)庫存、并推高了房價，因此房地產(chǎn)市場情緒一直比較強勁。隨著政策支持降溫、影子信貸收縮、股市回調(diào)和貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)濟活動和企業(yè)信心走弱，我們預(yù)計明年房地產(chǎn)市場情緒也將走弱。在城鎮(zhèn)化步伐放慢的背景下，2018年住宅銷售面積較此前周期峰值的2013年高出約30%，新開工面積也創(chuàng)歷史新高。在這種情況下，房地產(chǎn)活動對市場情緒的轉(zhuǎn)換也會高度敏感。
如果房地產(chǎn)活動大幅減速，這可能觸發(fā)政府放松目前偏緊的政策。我們認(rèn)為此前的房地產(chǎn)政策收緊力度可能已經(jīng)觸頂，房產(chǎn)稅也可能進一步推遲或者緩和。在貿(mào)易戰(zhàn)升級的情況下，如果房地產(chǎn)活動大幅減速，中國可能像2015年那樣放松限購政策，不過這可能是最后的政策選擇。當(dāng)然，流動性和信貸政策放松都將間接提振房地產(chǎn)市場。鑒于目前庫存遠(yuǎn)低于2015年的水平，如果本次房地產(chǎn)政策放松，可能將更側(cè)重于供給側(cè)，如增加公租房或棚戶區(qū)改造、養(yǎng)老院、社區(qū)娛樂中心、旅游相關(guān)酒店或度假區(qū)等等。整體來看，鑒于房地產(chǎn)庫存較低，相關(guān)工業(yè)和大宗商品行業(yè)的產(chǎn)能過剩情況也沒那么嚴(yán)重，目前由房地產(chǎn)部門引發(fā)的硬著陸風(fēng)險低于2014-2015年的情形。
隨著整體GDP增速放緩，2019年消費增速可能小幅下行、2020年有望企穩(wěn)。出口走弱將拖累就業(yè)和居民收入，不過基建相關(guān)的支持政策和陸續(xù)實施的個稅改革可以在一定程度上抵消前者的影響。隨著市場情緒和居民收入走弱，消費者信心有可能下降，而目前消費信貸監(jiān)管偏緊、居民杠桿已大幅攀升，可能會放大消費者信心走弱的影響。
即便如此，消費增長仍會比較穩(wěn)健，消費升級的趨勢也應(yīng)可以延續(xù)，不過步伐可能放緩。我們認(rèn)為，未來幾年居民收入持續(xù)增長（5-7%）、信貸可得性不斷改善、促進就業(yè)和完善社保等方面的改革不斷深化，都應(yīng)可以支撐實際消費保持6-7%的增長。下行風(fēng)險將主要來自全局性貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)和/或房地產(chǎn)市場顯著下行。即便如此，隨著更多低線城市消費者有能力購買更好的產(chǎn)品，養(yǎng)老、旅游、休閑等領(lǐng)域的軟硬件設(shè)施完善，居民增加休閑和服務(wù)領(lǐng)域消費，我們預(yù)計消費升級仍將是一個長期趨勢。
申萬宏源秦泰預(yù)計，2019年基建投資將成為對沖出口增速回落的政策手段之一，但去杠桿將約束其增幅。在地產(chǎn)需求周期性回落背景下，預(yù)計松地產(chǎn)仍是最后選項，不會優(yōu)先使用。
高杠桿下的權(quán)衡：穩(wěn)基建還是松地產(chǎn)？09年之后中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)為內(nèi)需驅(qū)動，但新增內(nèi)需主要集中于基建、地產(chǎn)投資（非貿(mào)易部門），容易受本國貨幣財政刺激而形成低效率高杠桿風(fēng)險。我國宏觀杠桿率亦從08年的141%快速上行至16年的255%。17年起較為嚴(yán)格的去杠桿政策令基建投資增速超預(yù)期大幅回落。而18年中貨幣政策邊際放松之后，融資的結(jié)構(gòu)性變化仍顯示地方政府對基建投資態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。而在經(jīng)濟下行壓力之下，中央政府或?qū)⒃?9年采取更為積極的財政政策，預(yù)計基建投資增速較18年小幅回升。而在地產(chǎn)需求周期性回落背景下，預(yù)計松地產(chǎn)仍是最后政策選項，不會優(yōu)先使用。同時由于18年土地供給高增，預(yù)計19年地產(chǎn)投資增速有所回落但仍正增長。
2019年中國宏觀經(jīng)濟預(yù)測：預(yù)計19年GDP增速較18年下行0.3個百分點至6.4%。增值稅減稅或?qū)е翪PI同比增速略低于18年，但企業(yè)盈利不會受到負(fù)面影響。貨幣政策預(yù)計保持配合性寬松，數(shù)量型操作工具重要性仍然高于價格型工具，預(yù)計全年有200BP的降準(zhǔn)空間。減稅和穩(wěn)基建或令19年預(yù)算財政赤字率擴張至3.3%-3.5%。匯率方面，預(yù)計美元指數(shù)回落，中國國際收支流出壓力可控，人民幣兌美元預(yù)計穩(wěn)中小幅升值至6.7-6.8。
正文:
張明：八問中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險————基于部門杠桿率調(diào)整與轉(zhuǎn)化的視角
注：本文為筆者在中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院主辦的第八屆亞太經(jīng)濟與金融論壇上的演講筆錄，已經(jīng)筆者本人審閱。更詳細(xì)的內(nèi)容請參加筆者即將發(fā)表的論文與報告。
怎么來更加系統(tǒng)地理解中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險？我曾經(jīng)在五年前寫過一篇名為《九論中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險》的文章，來分析未來中國爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機的可能路徑。這篇文章主要從私人部門、對外部門與公共部門的各自風(fēng)險與風(fēng)險輪動的視角來展開分析。經(jīng)過最近五年以來對中國發(fā)生的一系列特征事實的觀察，特別是對影子銀行體系和地方政府融資的觀察，我最近對相關(guān)分析進行了更新，主要更新了以下幾個問題：第一，怎么看待部門內(nèi)部的風(fēng)險分布？第二，怎么看待部門之間的風(fēng)險聯(lián)動？第三，為什么至今為止沒有爆發(fā)危機？第四，對相關(guān)部門進行修正；第五，防范策略；第六，從更深層次的角度來重新思考系統(tǒng)性風(fēng)險問題。
各部門內(nèi)部的風(fēng)險大致是如何分布的？在五年前，我認(rèn)為私人部門的最大風(fēng)險有兩個，也即制造業(yè)產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)過度繁榮。由于經(jīng)濟增長過度依靠投資，造成制造業(yè)企業(yè)與房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率撐得很高。公共部門的主要風(fēng)險則是債務(wù)積累，特別是地方政府積累的債務(wù)有顯著上升的風(fēng)險。對外部門的主要風(fēng)險，則是一旦國際收支出現(xiàn)惡化，就可能造成本幣貶值與資本外流的反饋回路。
部門之間的風(fēng)險將會如何聯(lián)動？筆者五年前的文章指出，危機的觸發(fā)因素很可能是外生的。全球經(jīng)濟環(huán)境的變動（例如美聯(lián)儲步入加息周期或中美貿(mào)易摩擦加劇）將會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面沖擊，導(dǎo)致資本外流和本幣貶值壓力。這將造成國內(nèi)利率上升，隨即傳遞至私人部門，引發(fā)制造業(yè)企業(yè)或房地產(chǎn)開發(fā)商的償債能力問題，最終導(dǎo)致銀行出現(xiàn)壞賬。銀行大面積壞賬將會導(dǎo)致私人部門危機的爆發(fā)。而為了遏制銀行危機的擴張，政府需要進行救助，方式無非是政府通過舉債的方式，把銀行的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到政府。但是政府部門不能無限地加杠桿，當(dāng)政府部門杠桿率加到一定程度后，政府去杠桿主要有兩招，也即征稅和通脹。征稅和通脹預(yù)期又會加劇國內(nèi)資本的外流壓力。換言之，外生性沖擊導(dǎo)致對外部門資本外流與貶值壓力，資本外流與本幣貶值造成國內(nèi)利率上升，導(dǎo)致銀行出現(xiàn)壞賬，救助銀行壞賬導(dǎo)致公共部門債務(wù)上升，最后征稅與通脹預(yù)期又會引發(fā)新一輪私人部門的資本外流，負(fù)反饋就此產(chǎn)生。
為什么迄今為止沒有爆發(fā)危機？筆者認(rèn)為，過去上述三個部門均有風(fēng)險的緩沖墊或減震器。私人部門的風(fēng)險緩沖墊是龐大的居民儲蓄疊加嚴(yán)格的資本管制。資金不讓你流出，只能放在銀行。因此即使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降，也不會導(dǎo)致居民大量提取儲蓄的狀況。公共部門的風(fēng)險緩沖墊則是迄今為止中央財政依然較為健康，中央政府債務(wù)一直比較低。地方政府的債務(wù)在五年前來看，也相對可控。對外部門的風(fēng)險緩沖墊比較復(fù)雜，大致有三個部分：嚴(yán)格的資本管制、持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，以及四萬億美元外匯儲備。經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶管制和巨額儲備可以抵御大的資本外流，所以沒有發(fā)生對外部門危機。
為什么現(xiàn)在問題變得更加嚴(yán)峻了？因為上述三個部門的風(fēng)險緩沖墊正在消失：首先，居民儲蓄過去三年已經(jīng)呈現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長態(tài)勢，這既與過去十年房價持續(xù)上漲有關(guān)系，也與人口加速老齡化有關(guān)系。其次，全口徑地方政府債務(wù)過去五年增長很快。目前根據(jù)官方統(tǒng)計，中國政府債務(wù)占GDP比重約為50%。然而，這里面沒有包含地方融資平臺舉借的債務(wù)。如果將其計算在內(nèi)，政府債務(wù)將會上升到GDP的80%-90%。此外，過去三年地方政府通過PPP又新增很多了隱形債務(wù)，這一塊大致又占到GDP的20%。全部加起來，中國全口徑政府債務(wù)占GDP比率已經(jīng)接近100%；再次，對外部門的三個緩沖墊也有問題。外匯儲備已經(jīng)降低了一萬億美元。雖然資本管制在2015年811匯改之后明顯增強，但不是沒有漏洞。今年上半年，經(jīng)常賬戶很多年來首次出現(xiàn)逆差。既然三大部門的緩沖墊不像之前那樣有效，那么這就使得危機爆發(fā)的概率顯著上升。
對五年前的分析框架如何進行修正？筆者發(fā)現(xiàn)，最近五年的新情況，使得之前的分析框架對兩個部門的行為考慮得不周到。一是銀行體系。以前把銀行當(dāng)成被動的資金中介者。過去五年發(fā)現(xiàn)，銀行是很主動的加杠桿主體。二是地方政府。2008年、2009年四萬億財政刺激出臺，銀行開閘放水，大量的信貸資金投到基建和房地產(chǎn)。從2011年開始，中央政府開始限制商業(yè)銀行對融資平臺和房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放貸款。但銀行知道，一旦全面收回貸款，將會造成巨大的壞賬，一定不能讓這個情況出現(xiàn)。從2011年起，銀行開始主動地通過影子銀行體系繞過金融監(jiān)管，繼續(xù)將信貸資金投給地方融資平臺和房地產(chǎn)。由于缺乏監(jiān)管，影子銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量要比銀行表內(nèi)低很多，這意味著銀行的整體資產(chǎn)質(zhì)量在2011年之后有顯著下降。地方政府出于某些考慮持續(xù)地投基建，開始依靠銀行表內(nèi)貸款，后來依靠影子銀行體系，過去三年則依靠PPP。無論如何，地方政府的基建投資不斷擴大，有關(guān)債務(wù)不斷積累。
應(yīng)該如何防范中國系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)？在各個部門內(nèi)部降低風(fēng)險的做法是對的，但關(guān)鍵是防范部門間風(fēng)險聯(lián)動，也即切斷部門間風(fēng)險聯(lián)結(jié)的渠道很重要。例如，外部沖擊容易引發(fā)國內(nèi)利率上升，因此應(yīng)該努力避免本國利率顯著上升。換句話說，在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，保證國內(nèi)貨幣政策的獨立性至關(guān)重要。加強資本管制是有用的，讓人民幣匯率浮動起來也是有用的。又如，私人部門風(fēng)險之所以傳遞到公共部門，是因為政府部門將會救助銀行體系。因此未來一旦銀行體系出問題，政府怎么救助銀行體系就非常重要。是100%救助呢，還是先采取市場化手段處理壞賬，之后再讓銀行自行核銷壞賬，等到銀行資產(chǎn)負(fù)債表變得比較干凈以后，政府再介入，不同的救助策略將會導(dǎo)致公共部門的債務(wù)上升到不同的程度。在這個過程中，如何防范道德風(fēng)險至關(guān)重要。再如，公共部門的風(fēng)險傳遞到私人部門，主要是通過通脹預(yù)期和加稅預(yù)期。如何穩(wěn)定私人部門對于未來加稅和通脹的預(yù)期，對危機的傳遞而言至關(guān)重要。
如何從更深層次來看待系統(tǒng)性金融風(fēng)險？過去十年，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險持續(xù)上升，歸根到底是一個原因，即中國經(jīng)濟增長效率本身在下降。筆者對中國經(jīng)濟的最大擔(dān)憂，是幾乎所有衡量增長效益的指標(biāo)，從2008年至今一直在下降，直到最近才略有企穩(wěn)。比如TFP、上市公司的ROE、民營企業(yè)投資回報率等指標(biāo)都在下降。在增長效率持續(xù)下降的背景下，還想讓增長保持穩(wěn)定，無非是投入更多資源的結(jié)果。而且，還得做私人部門可能不愿意做的事，比如基建。如果增長效率沒有降得如此之快，風(fēng)險也不會上升得如此之快。正因為如此，僅僅通過加強監(jiān)管來控制風(fēng)險是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。僅僅加強金融監(jiān)管，并不能提高實體投資回報率，金融資源脫實入虛、金融空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象依然會發(fā)生。最重要的策略，應(yīng)該是通過加強結(jié)構(gòu)性改革來提高經(jīng)濟增長效率。只有這樣，才能真正把資金引導(dǎo)到實體經(jīng)濟中。
