2018-12-14 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2602 喜歡：0
報(bào)告要點(diǎn)在非洲豬瘟常態(tài)化背景下溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)，且公司資金充足，足以支撐未來(lái)產(chǎn)能的穩(wěn)健增長(zhǎng)。全國(guó)豬價(jià)拐點(diǎn)預(yù)計(jì)即將到來(lái)，持續(xù)重點(diǎn)推薦溫氏股份。
非洲豬瘟常態(tài)化背景下溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是否可持續(xù)？
我們認(rèn)為非洲豬瘟常態(tài)化背景下，溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期保持。豬價(jià)方面，即便未來(lái)非洲豬瘟轉(zhuǎn)為零星散發(fā)，豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)更加通暢，但由于各省生豬養(yǎng)殖和屠宰產(chǎn)能不匹配以及冷鏈運(yùn)輸車(chē)運(yùn)力不足，銷(xiāo)區(qū)豬價(jià)預(yù)計(jì)仍將保持高位，反之若非洲豬瘟未得到有效控制，華南也出現(xiàn)疫情，則廣東大概率與同為銷(xiāo)區(qū)的四川一樣，在疫情發(fā)生后豬價(jià)持續(xù)上漲，且漲幅高于全國(guó)平均水平。對(duì)銷(xiāo)量影響方面，中長(zhǎng)期來(lái)看，在非洲豬瘟常態(tài)化背景下，公司或?qū)?duì)受非洲豬瘟影響嚴(yán)重的地區(qū)產(chǎn)能進(jìn)行調(diào)整，以保證生豬出欄量持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
溫氏股份商品豬規(guī)模還有多大擴(kuò)張潛力？
我們從公司貨幣類(lèi)資金余額和負(fù)債能力兩個(gè)角度對(duì)公司產(chǎn)能擴(kuò)張潛力進(jìn)行測(cè)算，結(jié)論如下：1、2018Q3末公司貨幣類(lèi)資金余額為70.86億元，再結(jié)合公司近年豬場(chǎng)竣工情況，我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前已具備形成3735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力。2、如果公司擬發(fā)行的30億元的中期票據(jù)和50億元公司債在2019年年底前全部順利發(fā)行完成，結(jié)合公司負(fù)債情況和未來(lái)預(yù)計(jì)的盈利和分紅情況，根據(jù)測(cè)算，到2019年底公司可用于產(chǎn)能擴(kuò)張的資金額為163.56億元，即到2019年底公司預(yù)計(jì)將具備形成4665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力。
如何看待公司安全邊際？
我們用頭均市值法和景氣年份PE法兩種方法對(duì)溫氏股份的安全邊際進(jìn)行測(cè)算。具體來(lái)說(shuō)：1、頭均市值法：溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年出欄量的頭均市值為5584元，高于歷史最低頭均市值4000元左右，但低于上輪豬周期豬價(jià)拐點(diǎn)年份的溫氏和牧原最低頭均市值，具有較強(qiáng)安全邊際。2、景氣年份PE法：上一輪豬周期的景氣高點(diǎn)年份為2016年，當(dāng)年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高PE為13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率僅7.4倍，而上輪周期豬價(jià)高點(diǎn)年份生豬養(yǎng)殖公司的靜態(tài)PE在13倍以上，景氣年份PE法表明溫氏當(dāng)前股價(jià)仍具有較高彈性。
投資建議
我們預(yù)計(jì)2018~2020年公司EPS分別為1.00、1.39和3.57元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25.89、18.76和7.28倍，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1. 文中假設(shè)2020年為本輪豬價(jià)高點(diǎn)，存在本輪豬價(jià)高點(diǎn)低于歷史高點(diǎn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2、疫情使得豬肉消費(fèi)下滑，公司商品肉豬銷(xiāo)售困難以致出欄量不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
報(bào)告正文
非洲豬瘟常態(tài)化背景下溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是否可持續(xù)？
我們認(rèn)為非洲豬瘟常態(tài)化背景下，溫氏的區(qū)位優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期保持。
首先，從豬價(jià)來(lái)看，未來(lái)可能的情況①：非洲豬瘟從大面積爆發(fā)轉(zhuǎn)向零星散發(fā)，解除封鎖的疫區(qū)增多，全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)仍被禁止，但豬產(chǎn)品的跨省調(diào)運(yùn)不再受阻。雖然豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)更加通暢，但由于各省的生豬養(yǎng)殖和屠宰產(chǎn)能不匹配以及冷鏈運(yùn)輸車(chē)運(yùn)力不足，當(dāng)前調(diào)入省面臨的供不應(yīng)求和調(diào)出省面臨的供過(guò)于求的矛盾并不能得到解決，主銷(xiāo)區(qū)豬價(jià)仍將保持高位；未來(lái)可能的情況②：非洲豬瘟未得到有效控制，華南地區(qū)也出現(xiàn)非洲豬瘟疫情，廣東省生豬和豬產(chǎn)品均禁止跨省調(diào)運(yùn)，這種情況下廣東的豬價(jià)變化可以參考現(xiàn)在的四川，即廣東和全國(guó)的生豬價(jià)差預(yù)計(jì)將進(jìn)一步拉大。
其次，對(duì)生豬銷(xiāo)量的影響方面，從生豬養(yǎng)殖企業(yè)的月度銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，在受到非洲豬瘟沖擊最大的月份公司出欄量或受到影響，但隨著主要產(chǎn)能省份解封區(qū)域增多以及公司積極調(diào)整銷(xiāo)售策略，公司生豬銷(xiāo)量很快恢復(fù)正常。長(zhǎng)期來(lái)看，在非洲豬瘟常態(tài)化的背景下，公司或?qū)⒏鶕?jù)各地區(qū)疫情情況，對(duì)部分受非洲豬瘟影響嚴(yán)重的地區(qū)產(chǎn)能進(jìn)行調(diào)整，以保證公司生豬出欄量持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
非洲豬瘟常態(tài)化背景下華南、華東的高豬價(jià)可持續(xù)
非洲豬瘟持續(xù)擴(kuò)散使得全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)基本停止，溫氏生豬產(chǎn)能集中在華東華南主銷(xiāo)區(qū)及其臨近省份。隨著非洲豬瘟的持續(xù)擴(kuò)散，目前全國(guó)主要的生豬養(yǎng)殖省份除山東、河北、廣東、廣西外，都報(bào)道發(fā)生過(guò)非洲豬瘟疫情。在當(dāng)前的情況下，全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)基本全部停止，11月以來(lái)，全國(guó)每周生豬跨省調(diào)運(yùn)量基本在5萬(wàn)頭以下，而此前正常情況下全國(guó)周生豬跨省調(diào)運(yùn)量在200萬(wàn)頭左右。從各個(gè)大區(qū)的情況，內(nèi)蒙古和東北的黑龍江、吉林，西南的四川和云南，華中的湖北、湖南和江西目前都有2個(gè)及以上的市尚未解除封鎖，豬產(chǎn)品跨省調(diào)運(yùn)受阻；而溫氏產(chǎn)能集中的廣東、廣西目前仍未有疫情發(fā)生，華東的安徽、浙江目前都僅剩1個(gè)疫區(qū)尚未解除封鎖，而江蘇的全部疫情都已經(jīng)解除封鎖。溫氏產(chǎn)能集中的華南、華東地區(qū)中廣東、浙江和福建都是生豬調(diào)入省，目前基本靠從安徽、江蘇等省份調(diào)運(yùn)豬產(chǎn)品來(lái)滿(mǎn)足當(dāng)?shù)毓┬枞笨凇?/span>
受生豬調(diào)運(yùn)受阻影響，非洲豬瘟以來(lái)主銷(xiāo)區(qū)豬價(jià)不斷上漲，溫氏股份充分受益。由于非洲豬瘟導(dǎo)致生豬禁止跨省調(diào)運(yùn)，主產(chǎn)區(qū)和主銷(xiāo)區(qū)供需不平衡，自非洲豬瘟以來(lái)主銷(xiāo)區(qū)豬價(jià)持續(xù)上漲。當(dāng)前全國(guó)豬價(jià)排名前6的省份分別為重慶、浙江、四川、廣東、貴州、福建，一半位于華南、華東，一半位于西南。非洲豬瘟使得以溫氏為代表的產(chǎn)能集中在主銷(xiāo)區(qū)的生豬養(yǎng)殖公司充分受益。
非洲豬瘟常態(tài)化背景下華南的豬價(jià)優(yōu)勢(shì)可持續(xù)嗎？在此，我們對(duì)為未來(lái)非洲豬瘟形勢(shì)的變化做幾個(gè)可能的假設(shè)：
1、假設(shè)一：非洲豬瘟從大面積爆發(fā)轉(zhuǎn)向零星散發(fā)，解除封鎖的疫區(qū)增多，全國(guó)生豬跨省調(diào)運(yùn)仍被禁止，但豬產(chǎn)品的跨省調(diào)運(yùn)不再受阻，中國(guó)生豬行業(yè)的調(diào)運(yùn)方式從生豬調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)變?yōu)槿馄氛{(diào)運(yùn)，這是長(zhǎng)期來(lái)看最為可能發(fā)生的情況。從12月底開(kāi)始，非洲豬瘟解除封鎖的疫區(qū)明顯開(kāi)始增多，上上周和上周而解封的區(qū)域分別達(dá)到6個(gè)和4個(gè)。我們認(rèn)為，受政府持續(xù)嚴(yán)格的非洲豬瘟排查防控政策以及天氣轉(zhuǎn)寒影響，接下來(lái)一段時(shí)間非洲豬瘟的疫情變化或?qū)⒈３诌@一節(jié)奏，隨著解封區(qū)域的增多，豬產(chǎn)品的跨省調(diào)運(yùn)或更加通暢。然而雖然豬產(chǎn)品能夠正常跨省調(diào)運(yùn)，但由于各省的生豬養(yǎng)殖和屠宰產(chǎn)能不匹配以及冷鏈運(yùn)輸車(chē)運(yùn)力不足，當(dāng)前調(diào)入省面臨的供不應(yīng)求的問(wèn)題并不能得到解決，主銷(xiāo)區(qū)豬價(jià)仍將繼續(xù)上漲，產(chǎn)能集中在主銷(xiāo)區(qū)的公司豬價(jià)區(qū)位優(yōu)勢(shì)仍將保持。且非洲豬瘟常態(tài)化將導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能去化加速，全國(guó)性豬價(jià)拐點(diǎn)有望提前到來(lái)。
2、假設(shè)二：非洲豬瘟未得到有效控制，華南地區(qū)也發(fā)生非洲豬瘟疫情，如果廣東省內(nèi)只有1個(gè)市發(fā)生疫情，則同目前的情況類(lèi)似，在更極端的假設(shè)下，廣東省內(nèi)有2個(gè)及以上的市發(fā)生非洲豬瘟疫情，則豬產(chǎn)品也禁止跨省調(diào)入，在這種情況下，廣東的情況可以參考現(xiàn)在的四川。四川的宜賓和成都于11月15日和17日相繼發(fā)生非洲豬瘟疫情，自此四川禁止活豬和豬產(chǎn)品跨省調(diào)運(yùn)，省內(nèi)生豬的跨市調(diào)運(yùn)也停止。四川作為調(diào)入省，在疫情發(fā)生至今的這段時(shí)間內(nèi)，在全國(guó)以及同樣作為主銷(xiāo)省的廣東豬價(jià)基本持平的背景下下，豬價(jià)仍在繼續(xù)上漲。我們認(rèn)為即便未來(lái)非洲豬瘟未得到有效控制，廣東省內(nèi)有2個(gè)及以上不同市發(fā)生疫情，廣東大概率同四川一樣在疫情發(fā)生后豬價(jià)持續(xù)上漲，且漲幅高于全國(guó)平均水平。
非洲豬瘟預(yù)計(jì)不會(huì)影響公司中長(zhǎng)期生豬銷(xiāo)量
10月份溫氏生豬銷(xiāo)量為189.75萬(wàn)頭，環(huán)比減少11.5%，同比增速由8月、9月的20%以上降至13.6%。造成公司10月生豬銷(xiāo)量環(huán)比下降的核心原因是受?chē)?guó)內(nèi)非洲豬瘟疫情擴(kuò)散的影響，禁止生豬跨省調(diào)運(yùn)銷(xiāo)售的區(qū)域增多，公司生豬銷(xiāo)售流通受阻。11月份溫氏銷(xiāo)量為211.67萬(wàn)頭，已恢復(fù)正常。未來(lái)非洲豬瘟?xí)蔀楣旧i出欄量的制約因素嗎？我們認(rèn)為答案是否定的，主要基于以下三點(diǎn)原因：
（1）短期來(lái)看，從9-11月生豬養(yǎng)殖上市公司的生豬月度銷(xiāo)量情況可以看出，在受到非洲豬瘟沖擊最大的月份公司出欄量或受到影響，但隨著主要產(chǎn)能省份解封區(qū)域增多以及公司積極調(diào)整銷(xiāo)售策略，公司生豬銷(xiāo)量很快恢復(fù)正常。天邦股份和牧原股份9月份生豬月度銷(xiāo)量環(huán)比下滑，原因在于遼寧、河南、江蘇、安徽、黑龍江于8、9月份即相繼爆發(fā)了非洲豬瘟疫情，且遼寧、江蘇、安徽疫情涉及2個(gè)及以上不同市區(qū)，豬產(chǎn)品跨省調(diào)運(yùn)和生豬的省內(nèi)跨市調(diào)運(yùn)受阻，而牧原和天邦在這幾個(gè)省產(chǎn)能占比較大。隨著河南、安徽、江蘇的疫區(qū)于10月份相繼解封，省內(nèi)生豬調(diào)運(yùn)和跨省豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)恢復(fù)，牧原、天邦的出欄量于10月份恢復(fù)正常。10月由于湖南省多市發(fā)生非洲豬瘟疫情，溫氏生豬月度銷(xiāo)量出現(xiàn)下滑，但11月由于湖南進(jìn)入腌臘消費(fèi)旺季，省內(nèi)需求增加，溫氏商品豬銷(xiāo)量恢復(fù)正常。展望未來(lái)，一方面隨著疫區(qū)解封增多公司銷(xiāo)售將更為順暢，另一方面公司由于產(chǎn)品安全性較高有望成為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)供應(yīng)的主力之一，公司生豬銷(xiāo)量受到較大影響的可能性較小。
（2）中期來(lái)看，基于此前公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃將2018-2020年商品豬出欄量作為解鎖條件之一，我們認(rèn)為公司有較強(qiáng)動(dòng)力完成目標(biāo)生豬銷(xiāo)量。公司2018年首次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃共向2437名員工授予9275萬(wàn)股限制性股票，解鎖條件之一為2018-2020年公司商品肉豬銷(xiāo)售頭數(shù)較2017年度商品肉豬銷(xiāo)售頭數(shù)的增長(zhǎng)率分別不低于12%、30%和55%，即2018-2020年公司商品肉豬銷(xiāo)量分別不低于2132、2475和2951萬(wàn)頭。此次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃是溫氏共享文化的延續(xù)，員工覆蓋面較廣，我們認(rèn)為公司將極力促成目標(biāo)出欄量的實(shí)現(xiàn)，在非洲豬瘟常態(tài)的背景下，不排除公司采取改變銷(xiāo)售策略、調(diào)整產(chǎn)能布局等多種保證公司商品豬銷(xiāo)量的措施，整體上預(yù)計(jì)公司2018-2020年商品豬出欄量仍為2200、2500和2900萬(wàn)頭。
（3）長(zhǎng)期來(lái)看，在非洲豬瘟常態(tài)化的背景下，公司或?qū)⒏鶕?jù)各地區(qū)疫情情況，對(duì)部分受非洲豬瘟影響嚴(yán)重的地區(qū)產(chǎn)能進(jìn)行調(diào)整，以保證公司生豬出欄量持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。當(dāng)前溫氏養(yǎng)殖子公司主要分布在長(zhǎng)江以南區(qū)域，集中在江浙滬、廣東和四川主銷(xiāo)區(qū)附近。產(chǎn)能分布上，公司在兩廣、華東、華中、西南、東北的出欄量占比分別為47%、27%、12%、9%和5%左右。結(jié)合各省子公司分布情況，溫氏產(chǎn)能占比最大的5個(gè)省份預(yù)計(jì)為廣東、廣西、江蘇、安徽、湖南，占比最小的5個(gè)省份預(yù)計(jì)為遼寧、吉林、山東、貴州、云南。如果未來(lái)非洲豬瘟疫情常態(tài)化，產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)豬價(jià)高價(jià)差長(zhǎng)期存在，不排除公司調(diào)整產(chǎn)能分布，進(jìn)一步主銷(xiāo)區(qū)集中的可能性。
溫氏股份商品豬規(guī)模還有多大擴(kuò)張潛力？
對(duì)于生豬養(yǎng)殖企業(yè)而言，土地和資金是制約產(chǎn)能擴(kuò)張速度的兩個(gè)核心要素，而大型集團(tuán)一般會(huì)提前做好土地儲(chǔ)備，資金成為決定大型養(yǎng)殖集團(tuán)擴(kuò)張潛力的唯一要素。我們從公司當(dāng)前的貨幣類(lèi)資金余額和公司負(fù)債能力兩個(gè)角度對(duì)公司產(chǎn)能擴(kuò)張潛力進(jìn)行測(cè)算，結(jié)論如下：
1、從公司近年的豬場(chǎng)竣工情況以及2018年目標(biāo)竣工產(chǎn)能來(lái)看，預(yù)計(jì)2018年年底公司商品肉豬產(chǎn)能不低于3176萬(wàn)頭。截至2018年三季度末，公司貨幣類(lèi)資金余額為70.86億元，而公司頭均生豬產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投入在1000元左右，因此我們認(rèn)為公司當(dāng)前已具備形成2613+563*75%+700≈3735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力。
2、如果公司當(dāng)前擬發(fā)行的30億元的中期票據(jù)和50億元公司債在2019年年底前全部順利發(fā)行完成 ，結(jié)合公司的當(dāng)前的融資計(jì)劃、負(fù)債情況和未來(lái)預(yù)計(jì)盈利和分紅情況，根據(jù)我們測(cè)算，到2019年年底可用于產(chǎn)能擴(kuò)張的資金額163.56億元，即到2019年年底公司將具備形成2613+563*75%+1630≈4665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力。溫氏當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中處于絕對(duì)地位，假設(shè)公司資產(chǎn)負(fù)債率從三季度末的33.23%增加至行業(yè)平均水平50%左右，則溫氏可新增負(fù)債86億元，可用于新增商品豬產(chǎn)能860萬(wàn)頭左右。
從貨幣類(lèi)資金余額看，公司已具備形成3735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力
根據(jù)公司近年的豬場(chǎng)竣工情況，我們預(yù)計(jì)2018年年底公司商品肉豬產(chǎn)能不低于3176萬(wàn)頭。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，截至2014年末公司商品肉豬產(chǎn)能為1531萬(wàn)頭。溫氏近年來(lái)用于產(chǎn)能擴(kuò)張的資金投入不斷增加，2015-2017年公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別達(dá)到45.2 、72.9 和97.8億元，對(duì)應(yīng)到豬場(chǎng)建設(shè)上，2015年公司新開(kāi)工29個(gè)豬場(chǎng)，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能300多萬(wàn)頭；2016年公司新開(kāi)工豬場(chǎng)47個(gè)，竣工豬場(chǎng)設(shè)計(jì)產(chǎn)能為380萬(wàn)頭；2017新開(kāi)工豬場(chǎng)規(guī)模 726 萬(wàn)頭，竣工豬場(chǎng)規(guī)模 502 萬(wàn)頭。2014年公司商品肉豬產(chǎn)能增長(zhǎng)206萬(wàn)頭，而2015年公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額高于2014年，因此我們認(rèn)為2015年公司商品肉豬新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)不低于200萬(wàn)頭，故到2017年底公司商品肉豬產(chǎn)能預(yù)計(jì)不低于1531+200+380+502=2613萬(wàn)頭。2018年公司計(jì)劃年度新增開(kāi)工產(chǎn)能607萬(wàn)頭、竣工產(chǎn)能563萬(wàn)頭 ，如果計(jì)劃順利進(jìn)行，則到2018年年底，公司商品肉豬產(chǎn)能預(yù)計(jì)不低于2613+563≈3176萬(wàn)頭。
從公司三季度末的資金情況來(lái)看，我們認(rèn)為公司當(dāng)前至少具有新增700萬(wàn)頭肉豬產(chǎn)能的能力。不同于上一輪豬周期在豬價(jià)下滑的2012和2013年公司貨幣類(lèi)資產(chǎn)金額相應(yīng)下滑，在本輪豬周期中，豬價(jià)下滑的2017和2018年公司貨幣類(lèi)資金仍在持續(xù)增加。截至2018年三季度末，溫氏貨幣類(lèi)資金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)）余額為70.86億元，遠(yuǎn)超過(guò)同行業(yè)其他公司，是牧原和天邦的4倍以上。根據(jù)公司2016年定增預(yù)案中募投項(xiàng)目的資金預(yù)計(jì)使用情況，可以看到公司當(dāng)前頭均生豬產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投入在1000元左右，因此，僅憑借公司當(dāng)前的貨幣類(lèi)資產(chǎn)，公司即具有新增約700萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的能力。假設(shè)2018年公司每個(gè)季度新增產(chǎn)能相同，則根據(jù)我們的測(cè)算，公司當(dāng)前已具備形成2613+563*75%+700≈3735萬(wàn)頭生豬產(chǎn)能的資金能力。
從負(fù)債角度看，到2019年底公司預(yù)計(jì)將具備形成4665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力
如果公司當(dāng)前擬發(fā)行的中期票據(jù)和公司債在2019年年底前全部順利發(fā)行完成，結(jié)合公司的當(dāng)前的融資計(jì)劃、負(fù)債情況和未來(lái)預(yù)計(jì)盈利和分紅情況，根據(jù)我們測(cè)算，到2019年年底公司預(yù)計(jì)將具有新增1630萬(wàn)頭肉豬產(chǎn)能的資金能力。除70.86億元的貨幣類(lèi)資產(chǎn)外，截至2018年三季度末溫氏應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)金額為5.27億元。此外，公司擬發(fā)行不超過(guò)30億元的中期票據(jù)和不超過(guò)50億元的公司債的申請(qǐng)均已獲批。在當(dāng)前生豬養(yǎng)殖行業(yè)逐漸向好全國(guó)性豬價(jià)拐點(diǎn)即將到來(lái)的行業(yè)背景和公司自身資產(chǎn)負(fù)債率較低的背景下，我們認(rèn)為公司中期票據(jù)和公司債大概率將滿(mǎn)額募集完成。再考慮到公司2018年四季度至2019年的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)和分紅情況，以及公司當(dāng)前的負(fù)債情況，我們認(rèn)為到2019年末公司預(yù)計(jì)現(xiàn)金類(lèi)余額為163.56億元，能形成約1630萬(wàn)頭左右的商品豬產(chǎn)能，即到2019年年底公司將具備形成2613+563*75%+1630≈4665萬(wàn)頭商品肉豬產(chǎn)能的資金能力。
結(jié)合融資能力來(lái)看，假設(shè)溫氏的資產(chǎn)負(fù)債率從三季度末的33.23%增加至50%，則溫氏可新增負(fù)債86億元，可用于新增商品豬產(chǎn)能860萬(wàn)頭左右。溫氏股份的資產(chǎn)負(fù)債率一直以來(lái)在同行業(yè)上市公司中都處于絕對(duì)低位，2018年三季度末公司資產(chǎn)覆蓋率為33.23%，較牧原股份、正邦科技、天邦股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別低22.32、33.55和18.69個(gè)百分點(diǎn)，較公司歷史最高的資產(chǎn)負(fù)債率（2013年）低13.75個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)公司資產(chǎn)負(fù)債率從三季末的33.23%升至36%、40%、45%和50%，則公司將新增債務(wù)融資的金額將分別達(dá)到14、35、61和86億元，可用于新增產(chǎn)能140、350、610和860萬(wàn)頭。
如何看公司安全邊際？
我們用頭均市值法和景氣年份PE法兩種方法對(duì)溫氏股份進(jìn)行估值測(cè)算，認(rèn)為溫氏當(dāng)前安全邊際較高，股價(jià)仍具較高彈性。具體來(lái)說(shuō)：（1）頭均市值法：溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年和2020年預(yù)計(jì)出欄量的頭均市值為5584元和4814元，高于歷史最低頭均市值4000元左右，但低于上輪豬周期豬價(jià)拐點(diǎn)年份的溫氏和牧原最低頭均市值，具有較強(qiáng)安全邊際。（2）景氣年份PE法：上一輪豬周期的景氣高點(diǎn)年份為2016年，當(dāng)年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高靜態(tài)PE為13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。我們預(yù)計(jì)溫氏2020年歸母凈利潤(rùn)為189.83億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率僅7.36倍，而上輪周期豬價(jià)高點(diǎn)年份生豬養(yǎng)殖公司的靜態(tài)PE在13倍以上，景氣年份PE法表明溫氏當(dāng)前股價(jià)仍具較高彈性。
頭均市值法：溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年出欄量的頭均市值低于2015年的溫氏和牧原最低頭均市值
頭均市值反應(yīng)了公司單頭生豬出欄盈利預(yù)期的估值情況，一般最低頭均市值可看成公司長(zhǎng)期的安全邊際，溫氏上市以來(lái)最低頭均市值在4000元左右。對(duì)比行業(yè)內(nèi)其他公司的生豬頭均盈利和頭均市值，可以看到二者存在線性關(guān)系。溫氏和牧原頭均生豬盈利較高，2010~2017年二者的生豬頭均盈利在330元左右，而天邦和正邦的頭均盈利在70~90元左右，溫氏和牧原的生豬頭均盈利約為正邦、天邦的4倍。與之對(duì)應(yīng)的，上市以來(lái)溫氏和牧原的最低頭均市值在4000元左右，正邦和天邦的最低頭均市值在1150元左右，溫氏和牧原的生豬最低頭均市值也為正邦、天邦的4倍左右。330元的頭均凈利對(duì)應(yīng)4000元的頭均市值意味著PE在13倍左右，我們認(rèn)為這是一個(gè)較為合理的估值水平。
溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年出欄量的頭均市值為5584元，高于歷史最低頭均市值，但低于上輪豬周期豬價(jià)拐點(diǎn)年份的溫氏和牧原最低頭均市值，具有較強(qiáng)安全邊際。由于市場(chǎng)對(duì)2019年豬價(jià)上漲預(yù)期增強(qiáng)，四季度以來(lái)生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)較好，溫氏最新股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年2500萬(wàn)頭的預(yù)期出欄量的頭均市值為5584元、對(duì)應(yīng)2020年2900萬(wàn)頭的預(yù)期出欄量的頭均市值為4814元，高于公司歷史最低頭均市值4097元。但在上輪豬周期中，豬價(jià)在2015年拐頭向上，溫氏和牧原當(dāng)年的最低頭均市值分別為8758元和5962元，在豬價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)的2016年溫氏和牧原的最低頭均市值在6800元左右。考慮到溫氏2015年上市，我們參考牧原2015年和二者2016年的最低生豬頭均市值對(duì)溫氏進(jìn)行定價(jià)，則溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年和2020年出欄量的頭均市值仍具較強(qiáng)安全邊際。
PE法：溫氏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的PE估值遠(yuǎn)低于2016年生豬養(yǎng)殖公司最高靜態(tài)PE
生豬養(yǎng)殖行業(yè)具有較強(qiáng)周期性，行業(yè)內(nèi)相關(guān)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大，因此PE估值水平波動(dòng)范圍較廣，溫氏股份自上市以來(lái)，股價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的市盈率波動(dòng)范圍為12.1~35.5倍，2015年由于公司剛上市和牛市的原因，公司整體PE估值較高，2016年公司靜態(tài)PE基本在12~16之間波動(dòng)。
對(duì)比2016年溫氏、牧原的市盈率水平以及公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率，我們認(rèn)為到當(dāng)前股價(jià)仍具較高彈性。上一輪豬周期的景氣高點(diǎn)年份為2016年，當(dāng)年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高靜態(tài)PE為13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍，單季盈利最高年化對(duì)應(yīng)當(dāng)年最高市值估值為11.1倍、11.6倍、12.6倍和17.9倍。假設(shè)2019年和2020年生豬均價(jià)分別誒14.5和18.1元/公斤，溫氏商品肉豬出欄量分別為2500萬(wàn)頭和2900萬(wàn)頭， 則預(yù)計(jì)公司2019-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為73.67和189.83億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2020年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率僅7.36倍，而上輪周期豬價(jià)高點(diǎn)年份生豬養(yǎng)殖公司的靜態(tài)PE在13倍以上，景氣年份PE法同樣表明溫氏當(dāng)前股價(jià)仍具較高彈性。
投資建議
整體上，我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司商品肉豬出欄量將分別達(dá)到2200、2500和2900萬(wàn)頭，同比增速分別為15.5%、13.6%和16.0%，在2018年四季度、2019年和2020年豬價(jià)預(yù)計(jì)為14.8、14.5和18.1元/公斤的假設(shè)下， 我們預(yù)計(jì)2018~2020年歸母凈利潤(rùn)分別為53.38、73.67和189.83億元，公司EPS分別為1.00、1.39和3.57元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25.89、18.76和7.28倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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