2018-12-20 00:00:00 來源： 點擊：2545 喜歡：0
報告要點
我們認為，當前豬周期正處于行業產能加速出清階段，拐點邏輯正逐步強化。非洲豬瘟使得主產區產能淘汰趨勢確定，全國性豬價拐點即將到來，建議全面配置生豬養殖板塊，重點推薦龍頭溫氏股份和牧原股份，其次彈性養殖品種正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農以及大北農等也值得積極關注。
歷史豬周期復盤：產能深度淘汰為豬周期之因
從歷史的三次豬周期情況來看，刨除疫情以及宏觀經濟因素帶動影響，其呈現以下幾個特點：1、行業產能淘汰一般出現在豬價從周期高點開始下行1年后左右時間；2、行業進入虧損時期通常出現在存欄高點1年后左右，其將加速母豬存欄量下行；3、歷史來看，在豬周期下行階段，母豬價格同母豬存欄量走勢高度相關，母豬價格的下行通常也會帶動行業產能的下降；4、從最近一輪因產能淘汰導致的豬周期來看，豬價拐點在行業虧損累計時間1年后出現；5、歷史豬周期來看，除需求影響，產能下降幅度約15%-20%左右豬周期才會迎來拐點。
當前豬周期處于什么階段？
目前行業部分主產區虧損時間接近8個月，能繁母豬存欄下行自今年3月份以來已達9.3%，我們認為，當前豬周期正處于產能加速淘汰階段，產能去化及拐點邏輯正逐步強化。主要原因基于以下幾個方面：1、母豬價格持續下行，且已經突破上輪價格的新低，達26元/公斤，且仔豬價格也已經接近上一輪周期低點，表明了當前補欄積極性的低迷；2、從盈利情況來看，全國性生豬養殖行業的虧損前期已達4個月，且主產區的行業持續虧損更已達7個月，產能正處于加速淘汰階段；3、能繁母豬存欄量加速下行，且同母豬價格數據擬合呈現同步趨勢從三月份至今已持續9個月時間，產能去化和豬價拐點邏輯仍在持續強化。
如何看待后期行業趨勢？
我們認為，在非洲豬瘟趨于常態化背景下，生豬調運受阻或將持續較長時間。我們判斷， 此對于行業影響主要有兩方面： 1、 生豬區域性價差或將維持較長時間，且行業南豬北養進程將逐步放緩； 2、主產區由于供需過剩，豬價或持續處于低位，且對于散養戶生豬銷售影響較大，其產能或將加速淘汰，主銷區由于疫情原因，補欄也受到較大影響，從而使得全國性產能出現下行，豬價拐點即將到來。從行業發展趨勢來看，低成本是養殖企業的核心競爭力，具有成本優勢的企業在市場競爭中有望獨占鰲頭，從而形成強者恒強的競爭格局。
風險提示
1. 非洲豬瘟疫情導致的產能去化幅度不達預期；
2. 豬價上漲不達預期。
歷史豬周期復盤：產能深度淘汰為豬周期主因
從2003年至今，豬價經過3輪周期。第一輪是從2006年7月到2008年3月，本輪周期豬價主要藍耳病爆發影響，發使得行業產能大幅去化，豬價出現上漲；第二輪豬周期從2008年3月持續到2011年8月，歷時41個月，本輪周期中，豬價在下行，宏觀經濟的預計對于豬價產生較大影響；第三輪豬周期從2011年8月至2016年6月，持續時間58個月，此輪豬周期的上漲主要由于前期的深度虧損帶來的行業產能淘汰，豬價創下新高。
從歷史的三次豬周期情況來看，刨除疫情以及宏觀經濟因素帶動影響，其呈現以下幾個特點：1、行業產能淘汰一般出現在豬價從周期高點開始下行1年后左右時間；2、行業進入虧損時期通常出現在存欄高點1年后左右，其將加速母豬存欄量下行；3、歷史來看，在豬周期下行階段，母豬價格同母豬存欄量走勢高度相關，母豬價格的下行通常也會帶動行業產能的下降；4、從最近一輪因產能淘汰導致的豬周期來看，豬價拐點在行業虧損累計時間1年后出現；5、歷史豬周期來看，除需求影響，產能下降幅度約15%-20%左右豬周期才會迎來拐點。
第一輪豬周期（2006-2008）：疫病因素帶動豬價上漲
從2006-2008年此輪豬周期來看，高致病性藍耳病爆發為催化此輪豬價上漲的核心因素。 2006年6月起，高致病性藍耳開始在全國各地爆發，使得行業產能即開始受到較大影響，豬價即開始出現上行。2006-2007年受疫情因素影響，母豬存欄量同比下行分別達5%和10%。2007年全國生豬出欄量下降7.8%。使得行業供給偏緊，豬價呈現趨勢性上漲行情，由低點2006年6.76元/公斤漲至最高17.4元/公斤，漲幅達157%。此輪周期性上漲時間一共持續了23個月。
第二輪豬周期（2008-2011）：宏觀需求上行疊加產能淘汰帶動豬價上漲
從2008-2011年此輪豬周期來看，宏觀需求上行疊加產能淘汰帶動豬價上漲，其中宏觀經濟為重要因素。 具體時間來看：
1、初次探底階段：2008.4-2009.5，持續時間13個月。豬價從2008年4月起開始逐步下行，一方面由于進入春節后消費淡季，另一方面主要原因為2007年前期疫情已開始逐步緩解，母豬產仔率和存活率開始出現上行，使得供給提升，2008年肉豬出欄量開始恢復增長，達6.1億頭，同比增長8%。使得豬價逐步下行，從最高17.4元/公斤跌至8.98元/公斤，跌幅達48%。
2、震蕩階段：2009.5-2010.5，持續時間12個月。2009年5月份以來，豬價進入季節性反彈，同時國家也采取收儲政策，根據《防止生豬價格過度下跌調控預案(暫行)》啟動豬肉收儲，對豬價短期有所刺激，使得豬價出現短期上漲。但由于2009年母豬存欄仍處于高位，供給仍然過剩，在季節性上漲后豬價又再次下跌。2009年生豬出欄量達6.45億頭，同比增長5.8%。
3、拐點上行階段：2010.5-2011.9，持續16個月，在前期豬價較為低迷時期，母豬存欄量開始逐步下行，使得產能供給有所偏緊，能繁母豬存欄從最高點下降幅度達7.8%。此外，2010年4月起國家再次啟用收儲政策，且宏觀基建投資開始加大，有效帶動豬肉消費，使得豬價上漲。從此次母豬產能的淘汰情況來看，此輪周期母豬淘汰幅度低于2006-2008年時期。
母豬產能淘汰情況
此輪周期中母豬存欄第一次下行開始于2009年3月份時期，在豬價從周期高點下行11個月之后，產能即開始出現淘汰，此時行業尚未出現虧損。此時的豬價跌至11元/公斤左右水平，豬糧比達7.4左右時期開始出現淘汰，持續5個月。從2009年8月起由于豬價的季節性反彈，產能又開始恢復增長，直到2010年3月份母豬產能才開始再次持續下行，此時行業處于虧損時間達1個月，豬價為9.8元/公斤，豬糧比為5.2。此次母豬存欄下行持續時間達6個月。此輪周期虧損時間（豬糧比低于6）一共持續5個月時間。母豬存欄量最高下降幅度達7.8%。此輪周期中母豬存欄最高僅下滑7.8%豬價即開始出現反轉，表明了主要由于需求層面的帶動。
從此輪周期中母豬價格同行業產能之間的關系來看，其同豬價以及能繁母豬存欄量基本呈現同向趨勢，隨著母豬價格的下行，能繁母豬存欄量也基本呈現下行的趨勢，母豬價格先于能繁母豬存欄量2個月見底。表明了此輪周期在豬價下行時期，使得養殖戶對于補欄積極性大幅下降，而能繁母豬淘汰仍保持正常水平，從而使得母豬存欄量出現下行。
第三輪豬周期（2011-2016）：行業產能深度淘汰帶動豬價上漲
從2011-2016年豬周期來看，由于前期行業深度虧損造成的產能淘汰為豬價上漲的主要原因，具體來看:
1、下跌階段：2011.9-2012.5，時間8個月。在前期豬價上漲后，養殖戶補欄積極性較大，供給再次上行，使得豬價出現下行。能繁母豬存欄量從2010年10月份開始即逐步回升，對應10-12個月后生豬供應增加。
2、震蕩階段：2012.5-2015.3，持續時間34個月。此階段國家宏觀調控政策較多，多次收儲以及放儲備肉等，以及對于前期行業采取母豬補貼政策，使得大量行業外資金進入，產能去化較慢，2013年母豬存欄達到歷史高位后才開始慢慢下行。使得豬價呈現震蕩性走勢。
3、拐點上行階段：2015.3-2016.6，持續時間15個月。此輪上漲的主要原因為前期生豬養殖行業的持續低迷使得養殖戶虧損嚴重，行業產能出現淘汰，能繁母豬存欄量從高點至豬價拐點時期累積下滑幅度達20.4%，使得豬價出現上漲。
母豬產能淘汰情況
此輪周期中母豬存欄第一次下行開始于2012年10月份時期，在豬價從周期高點下行13個月之后，產能即開始出現淘汰，此時行業尚未出現虧損。此時的豬價為14.5元/公斤左右水平，豬糧比達5.9左右，持續時間至豬價拐點達29個月。此輪周期虧損時間一共持續15個月時間。母豬存欄量最高下降幅度達20.4%。豬價拐點距離初次行業初次虧損24個月，距離行業進入二次虧損時間達9個月。此輪周期行業累計虧損時間達15個月，對于行業產能產生加速去化主要為第二次虧損階段，累積時間達13個月。生豬價格拐點距離仔豬價格拐點時間為2個月。從母豬價格同生豬價格變化情況來看，兩者拐點基本同時出現。
從此輪周期中的母豬價格同行業產能關系來看，其走勢同能繁母豬存欄量走勢也基本一致，在母豬價格處于整體趨勢性下行階段時期，能繁母豬存欄量也保持下行的態勢。此輪周期中，母豬價格從高點至低點最大下降幅度達18.3%，此階段能繁母豬存欄量下降幅度也達18.4%。從母豬價格同生豬價格走勢情況來看，其走勢也基本較為一致，生豬價格的漲跌也帶動了母豬價格的變動。
歷史豬周期總結
從歷史的三次豬周期情況來看，刨除疫情以及宏觀經濟因素帶動影響，其呈現以下幾個共同點：
1、母豬存欄量的下行通常出現在豬價從周期高點開始下行1年后。此方面主要原因為豬價在開始下行時，行業盈利仍保持較高水平，養殖戶仍會持續保持養殖規模，此時間約為1年左右，而在1年后此輪周期中延長使用的老齡母豬的開始集中進入淘汰，母豬存欄量開始逐步有所下行，但此階段淘汰幅度較小，產能下降不明顯。
2、行業進入虧損時期距離母豬存欄高點滯后1年左右時間，且行業虧損時期將加速母豬存欄量的下行。由于母豬存欄高點正好對應1年后生豬供應高峰，行業供需過剩明顯，從而使得豬價下行，行業進入虧損。而在行業進入虧損時期后，其將加速行業產能的淘汰。從最近一輪主要因為產能淘汰導致的豬周期來看，豬價拐點通常在行業出現虧損累計時間一年以后出現，此時能繁母豬存欄量下行幅度達20.4%，一定程度上代表了行業出現深度虧損的水平。
3、在下行階段時期，母豬價格同能繁母豬存欄走勢表現高度相關。母豬價格的下行通常會帶動能繁母豬存欄量的下行。主要因為母豬價格反映了行業補欄積極性情況，在母豬價格持續下行時期，行業補欄積極性較為低迷，在淘汰量仍處于正常水平情況下，行業產能開始收縮。
此外，通過分析后移13個月的二元母豬價格和生豬價格可以看出，兩者呈現比較明顯的負相關走勢，二元母豬價格更多的反映養殖戶補欄的積極性，通常二元母豬價格的低點基本對應著13個月以后生豬價格的高點。從目前的二元母豬價格來看，養殖戶的補欄積極性受豬價快速下跌以及非洲豬瘟疫情的影響已經相對低迷。
當前豬周期處于什么階段？
從當前豬周期階段來看，今年以來全行業虧損時間接近5個月，部分主產區虧損時間已達接近8個月，能繁母豬存欄下行幅度自3月份以來累積已達9.3%，豬價從上一輪高點至今時間也已達30個月。歷史豬周期經驗來看，一般行業虧損時間累計1年左右左右，產能下行幅度達15%-20%水平時期豬價將迎來行業趨勢性拐點。我們認為，當前豬周期正處于行業產能加速淘汰階段，產能去化及拐點邏輯正逐步強化。主要原因基于以下幾個方面：
1、母豬價格持續下行，且已經突破上輪價格的新低，達26元/公斤，且仔豬價格也已經接近上一輪周期低點，表明了當前補欄積極性的低迷；2、從盈利情況來看，全國性生豬養殖行業的虧損前期已達4個月，且主產區的行業持續虧損更已達8個月，產能正處于加速淘汰階段；3、能繁母豬存欄量加速下行，且同母豬價格數據擬合呈現同步趨勢從三月份至今已持續9個月時間，產能去化和豬價拐點邏輯持續強化。
母豬價格創歷史新低，行業補欄積極性低迷
從補欄層面來看，當前階段行業整體補欄積極性低迷。母豬價格自2017年6月起即開始持續下滑，且在今年非洲豬瘟爆發后呈現加速下滑的態勢，截至12月7日，全國二元母豬價格26元/公斤，這也跌破了上一輪周期的最低點，且目前大部分種豬場均出現了種豬轉商品豬銷售的情況，根據畜牧師監測數據，規模種豬企業種豬銷量10月份同比下降達41%，11月份同比降幅達39%，表明了當前行業補欄積極性的低迷；與此同時，仔豬價格也較為低迷，11月底全國仔豬的平均價格在22元/公斤左右，這也接近前兩輪周期的低點。主產區河南、遼寧以及安徽仔豬價格已跌破成本水平20元/公斤。
主產區持續虧損，行業產能將迎加速淘汰
從行業虧損情況來看，上半年由于豬價整體的低迷，行業出現全國性虧損，持續時間累計達4個月，最大頭均虧損幅度達326元/頭。此階段能繁母豬存欄量呈現加速下行的趨勢，平均單月環比下行幅度達1.4%，高出2017年平均單月下滑幅度133%。雖然6月份起由于季節性原因，全國性豬價有所恢復上漲，但在非洲豬瘟影響下，主產區生豬由于調運受阻，當地價格持續處于低位，遼寧地區持續虧損時間預計累計已達8個月，河南地區也已經達6個月，安徽等地也于近期開始出現虧損，且遼寧地區頭均最大虧損幅度已經超過上半年時期。主產區持續深度虧損或使得行業產能呈現加速淘汰的跡象。
能繁母豬存欄持續下行，產能收縮趨勢確定
由于前期農業部對于能繁母豬存欄量未充分考慮規模化豬場擴張情況，對其權重計算不夠，使得2016-2017年能繁母豬存欄環比變動同母豬價格走勢趨勢出現背離，但我們認為，2018年3月份以后此階段能繁母豬存欄數據即較為可信，具備較大參考價值，主要基于：1、2018年3月農業部即調整了能繁母豬存欄數據統計口徑，明確提出加大規模化豬場權重占比；2、從3月份以后，畜牧司監測規模種豬企業數據也顯示母豬淘汰量持續高于二元母豬銷售量；3、能繁母豬存欄環比變動趨勢同母豬價格也呈現同向趨勢，因此我們認為此階段數據已具備較高的參考意義。從2018年3月份至今，能繁母豬存欄量累計下滑幅度已達9.3%，我們認為，在主產區仍處于深度虧損的背景下，后期能繁母豬存欄仍將繼續下行，產能收縮趨勢較為確定。
如何看待后期行業趨勢？
我們認為，在非洲豬瘟趨于常態化背景下，主產區生豬調運受阻或將持續。此對于行業影響主要有兩方面：1、區域性價差或將維持較長時間，且南豬北養進程將逐步放緩；2、主產區由于供需過剩，豬價或持續處于低位，且對于散養戶生豬銷售影響較大，其產能或將加速淘汰，主銷區由于疫情原因，補欄也受到較大影響，從而使得全國性產能出現下行，豬價拐點即將到來。從行業發展趨勢來看，低成本是養殖企業的核心競爭力，具有成本優勢的企業在市場競爭中有望獨占鰲頭，從而形成強者恒強的競爭格局。
非洲豬瘟或將常態化，生豬調運受阻或將持續
自8月2日遼寧沈陽發生第一起非洲豬瘟疫情以來，非洲豬瘟從東北逐漸擴散，目前已經涉足21省，一共爆發疫情82起，且在進入冬季后仍未停止，呈現加速爆發的態勢。據國家統計局數據，發生非洲豬瘟疫情的省（市）2016年合計生豬出欄量占到全國出欄量的75.4%，尚未解除封鎖的疫情省份產能占比仍達59%。據農業農村部和吉林省畜牧獸醫技術服務中心數據，超過70萬頭豬受到非洲豬瘟病毒威脅已做撲殺處理。
我們認為，由于非洲豬瘟的病原生物學特征以及我國生豬養殖密度大、飼養過程不規范、活豬調運頻繁的特點，短期內非洲豬瘟被消滅難度較大，未來非洲豬瘟或將常態化。目前政府對于非洲豬瘟防控采取的主要措施為限制疫情省份生豬的跨省市調運，因此后期生豬調運受限也或將常態化。自非洲豬瘟發生以來，生豬跨省調運量出現大幅下降，10月底生豬跨省調運量僅為3.7萬頭，較豬瘟之前平均200萬頭左右水平出現大幅下降。
區域性豬價差異仍將維持，“南豬北養”進程放緩
我們認為，隨著全國范圍的生豬調運受限，區域性生豬價差拉大的情況仍將維持，這有可能導致國內“南豬北養”進程的放緩。由于中國生豬養殖發展區域的不平衡，各省產銷錯配情況明細，從非洲豬瘟后三個月不同省份的生豬價格走勢可以看出，生豬凈調入省市的價格出現了明顯的上漲，而生豬凈調出省份的價格則有所回落。在沒有非洲豬瘟疫情之前，全國豬價最高的西南地區一般比東北地區豬價高1~2元/公斤，目前這個價差已經達到了7元/公斤左右。西南和華南屬于我國豬價相對較高的地區，8月份以來兩大區域豬價上行幅度超過20%，而同期東北地區和華北區域豬價調整幅度則超過15%。我們認為，生豬調運受限導致區域性生豬價差拉大的情況仍將繼續維持，對于在華南和華東區域有超過70%產能的溫氏股份則將直接受益。
非洲豬瘟疫情的常態化將影響近年來逐步形成的“南豬北養”進程，主要養殖企業在東北區域產能投放有可能放緩。從廣東、福建和浙江等沿海省份2010年以來的生豬出欄量可以看出，沿海地區的年生豬出欄量呈下行趨勢。廣東省2017年生豬出欄量為3501萬頭，同比下滑0.9%，相比2010年生豬出欄量凈減少231萬頭；浙江省2017年生豬出欄量為1033萬頭，同比下滑11.7%，相比2010年生豬出欄量凈減少899萬頭左右。從東北三省生豬出欄量走勢來看，黑龍江省2017年生豬出欄量為1903萬頭，同比增加3.2%，相比2010年生豬出欄量凈增加302萬頭左右。從養殖企業的產能擴張布局可以看出，北方區域是這一輪生豬養殖產能擴張的重點區域，非洲豬瘟疫情的常態化對于養殖企業北方區域產能的快速擴張有可能產生不利影響，從而導致生豬養殖行業“南豬北養”的進程有可能進一步放緩。
產能加速出清，全國性豬價拐點即將到來
主產區產能的快速出清以及主銷區產能擴張大幅受限，生豬養殖行業將呈現明顯的供給偏緊的狀態，全國性豬價拐點即將到來。非洲豬瘟疫情以來，遼寧、河南和安徽等的生豬價格已經跌破行業盈虧平衡線，其中遼寧省生豬養殖行業的虧損時間已經超過8個月，河南和安徽當地的生豬價格也低于12元/公斤，處于虧損狀態。湖北、湖南等省在出現非洲豬瘟疫情后生豬價格快速下跌，目前價格維持在13元/公斤左右。且當前生豬積壓情況仍然嚴重，后期價格或進一步下跌，主產區產能或將加速淘汰。
從主銷區的仔豬價格來看，盡管當地生豬價格出現了明顯的上漲，但是由于環保等政策導致產能擴張大幅受限，10月份以來整體仔豬價格仍然穩中有降。綜合來看，一方面主產區生豬價格的低迷以及仔豬價格的快速下跌將促進行業產能出清，另一方面主銷區由于環保等政策導致生豬產能擴張受限，整體生豬養殖行業將呈現明顯的供給偏緊的狀態，這也將促使生豬價格拐點的到來。長期來看，重大疫情會加速產能去化，或導致周期拐點加快到來，我們認為此次亦然，全國性豬價拐點預計已經不遠，看好2019年全國性豬價趨勢性上行。
低成本構筑核心競爭力，龍頭企業市場份額進一步提升
成本優勢是企業產能擴張的核心要素，長期來看，龍頭企業的市場份額有望進一步提升，生豬養殖行業競爭強者恒強。對比養殖企業的完全成本，溫氏和牧原具備明顯的優勢，今年上半年，我們測算溫氏股份的完全養殖成本在12.03元/公斤左右，牧原股份的完全養殖成本在11.39元/公斤左右。溫氏股份憑借“公司+農戶”模式實現集團與養殖戶的優勢互補，通過全方位的管控來實現生豬品質的穩定性，牧原股份利用自繁自養一體化的養殖模式來打造自身優秀的成本管控能力，從而實現快速擴張。長期來看，生豬養殖行業的規模化程度將穩步提升，龍頭企業有望憑借自己的成本優勢加速產能擴張，從而實現市場份額的快速提升。我們預計，2020年溫氏股份和牧原股份合計的市場份額有望達到7%左右，相比2017年提升3.26個百分點，綜合來看，生豬養殖行業有望形成強者恒強的競爭格局，具有成本優勢的企業有望在行業競爭中獨占鰲頭。
投資建議
我們認為，當前豬周期正處于行業產能加速出清階段，拐點邏輯正逐步強化，非洲豬瘟使得主產區產能淘汰趨勢確定，全國性豬價拐點即將到來，建議全面配置生豬養殖板塊，重點推薦龍頭溫氏股份和牧原股份，其次彈性品種正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新農也值得積極關注。
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