2018-04-16 00:00:00 來源： 點擊：3323 喜歡：0
通過對于農業細分子板塊的走勢進行復盤，我們得出結論：生豬養殖行業周期拐點確立前期股價漲幅最大，豬價季節性波動時股價亦有反彈行情；禽業股股價與商品代雞苗價格走勢高度相關；飼料行業的主要驅動因素為母豬存欄出現拐頭以及豬價保持景氣；動保行業則依靠業績的高增長驅動股價長期上行，種子行業從隆平來看外延擴張及核心品種發力為驅動種企高成長的主要因素。
養殖：豬/雞價格驅動股價
生豬：從雛鷹、牧原股價與生豬價格擬合情況來看，股價與豬價的波動趨勢并不完全一致，周期拐點確立前期股價漲幅最大，且股價上漲/下跌早于豬價上漲/下跌。在豬價周期下行時，在豬價4-8月季節性上漲時，養豬股亦有反彈行情。禽：禽養殖股的股價長期走勢與商品代肉雞苗價格高度相關，在變動趨勢上，股價的變動趨勢和商品代肉雞苗的價格趨勢高度吻合，在變動幅度上，股價的變動幅度更多地取決于市場對于未來雞價高/低點以及高/低點持續時間的預期。
飼料：母豬存欄和豬價為行業驅動主因
從申萬飼料行業指數的復盤情況來看，我們認為，飼料行業上漲并取得超額收益的核心驅動因素主要在于能繁母豬存欄量呈現底部向上或高位徘徊的趨勢，同時且豬價保持高位（帶動前端料需求）。在此背景下，飼料行業整體景氣度向上且市場對于板塊后期業績提升預期較強，從而出現呈現估值和業績雙重提升。
動保：業績高增長驅動股價長期上行
對生物股份的股價走勢進行復盤分析，我們認為業績的持續高增長是促進動保公司股價持續上漲的重要原因。2010年年初至今，生物股份股價上漲超過7倍，同期生物股份的業績增長也增長了7倍左右。我們認為，在當前市場對于公司業績要求不斷提高背景下，公司業績的高增長對股價的助推效應也會更加明顯。
種子：外延擴張及核心品種發力驅動種企高成長
回顧2006年至今隆平高科的股價表現，發現外延擴張帶來的市占率相對提升是驅動公司股價上漲的重要催化因素，公司的高成長仍有賴于強大品種力驅動的業績支撐。我們認為隆平高科未來可持續高增長的潛力源于其較強的研發實力以及布局海外廣闊市場能力，公司極有可能從國內種業龍頭成長為國際化巨頭。
報告正文
本周核心觀點：復盤農業子行業歷史走勢
通過對于農業細分子版塊的走勢進行復盤，我們得出結論：生豬養殖行業周期拐點確立前期股價漲幅最大，豬價季節性波動時股價亦有反彈行情；禽業股股價與商品代雞苗價格走勢高度相關；飼料行業的主要驅動因素為母豬存欄出現拐頭以及豬價保持景氣；動保行業則依靠業績的高增長驅動股價長期上行，種子行業從隆平來看外延擴張及核心品種發力為驅動種企高成長的主要因素。
生豬：周期拐點確立前期股價漲幅最大，豬價短期季節性上漲時股價有反彈行情。將牧原股份和雛鷹農牧的股價與22個省市生豬均價進行擬合，可以看到，股價與豬價的波動趨勢并不完全一致，周期拐點確立前期股價漲幅最大，且股價上漲/下跌早于豬價上漲/下跌。在豬價周期下行期間，除了下行第一年，其余年份在豬價季節性上漲時，股價都有反彈行情。
禽：股價長期走勢與商品代肉雞苗價格高度相關。將益生、民和、圣農股價的總股本加權平均數作為禽養殖板塊股價，與2010年至今的商品代雞苗價格進行擬合。我們發現股價長期走勢與商品代肉雞苗價格高度相關，在變動趨勢上，股價的變動趨勢和商品代肉雞苗的趨勢高度吻合，在變動幅度上，股價的變動幅度更多的取決于市場對于未來雞價高/低點以及高/低點持續時間的預期。
飼料：母豬存欄和豬價為行業驅動主因。從申萬飼料行業指數的復盤情況來看，我們認為，飼料行業上漲并取得超額收益的核心驅動因素主要在于能繁母豬存欄量呈現底部向上或高位徘徊的趨勢，同時且豬價保持高位（帶動前端料需求）。在此背景下，飼料行業整體景氣度向上且市場對于板塊后期業績提升預期較強，從而出現呈現估值和業績雙重提升。
動保：業績高增長驅動股價長期上行。對生物股份的股價走勢進行復盤分析，我們認為業績的持續高增長是促進動保公司股價持續上漲的重要原因。2010年年初至今，生物股份股價上漲超過7倍，同期生物股份的業績增長也增長了7倍左右。我們認為，在當前市場對于公司業績要求不斷提高背景下，公司業績的高增長對股價的助推效應也會更加明顯。
種子：外延擴張及核心品種發力驅動種企高成長。回顧2006年至今隆平高科的股價表現，發現外延擴張帶來的市占率相對提升是驅動公司股價上漲的重要催化因素，公司的高成長仍有賴于強大品種力驅動的業績支撐。我們認為隆平高科未來可持續高增長的潛力源于其較強的研發實力以及布局海外廣闊市場能力，公司極有可能從國內種業龍頭成長為國際化巨頭。
生豬養殖：周期拐點確立前期股價漲幅最大，豬價短期季節性上漲時股價有反彈行情
將牧原股份和雛鷹農牧的股價與22個省市生豬均價進行擬合，可以看到，股價與豬價的波動趨勢并不完全一致，總的結論是周期拐點確立前期股價漲幅最大，豬價短期季節性上漲時股價也會有反彈行情。具體來說：
1、 周期拐點確立前期股價漲幅最大，且股價上漲/下跌早于豬價上漲/下跌。從雛鷹農牧和牧原股份的股價走勢可以看到，除掉2017年牧原因生豬出欄量暴增、成長邏輯被市場認可而股價大漲外，雛鷹和牧原股價共同大幅上漲的時間是在2015年2月至2015年6月或7月，期間2015年3月豬價正式拐頭向上，2015年8月達到第一個高點。具體來說，本輪豬周期中，豬價拐點在2015年3月中旬正式確立，豬價從11.60元/千克漲至2015年8月28日的18.42元/千克，最高漲幅58.79%。股價啟動早于豬價，雛鷹和牧原股價從2015年2月份即開始上漲，雛鷹股價從2015年2月9日的2.95元/股漲至6月12日的9.13元/股，漲幅209%，牧原從2015年2月11日的11.47元/股漲至2015年7月21日的35.5元/股，漲幅210%。2015年11月-2016年6月豬價再次上漲并達到周期高點，但這階段股價漲幅顯著低于2015年2015年2月至2015年6月或7月。
2、 在豬價周期下行期間，除了下行第一年，其余年份在豬價季節性上漲時，股價都有反彈行情。在2011-2017年間，除了2011年和2016年兩個周期高點年份豬價在4-8月份沖高回落外，其余年份豬價在4-8月份都有季節性上漲（部分年份豬價6月份開始上漲或者9月份才上漲結束）。而股價表現方面，除了雛鷹在2017年6-8月豬價上漲期間股價下滑外，其余年份雛鷹和牧原在4-8月豬價上漲期間股價都一定程度上漲。
禽：股價和商品代雞苗價格走勢長期高度相關
將益生、民和、圣農股價的總股本加權平均數作為禽養殖板塊股價，可以看到2010年8月-2017年7月間禽養殖板塊共經歷了2輪大周期。對2008年5月-2017年7月間禽養殖板塊股價驅動因素進行整體回顧，可以發現股價長期走勢與商品代肉雞苗價格高度相關，但一些短期的供需因素的變化也會影響股價漲跌。
1、 禽板塊股價和商品代肉雞苗價格高度相關，在變動趨勢上，股價的變動趨勢和商品代肉雞苗的趨勢高度吻合，在變動幅度上，股價的變動幅度更多的取決于市場對于未來雞價高/低點以及高/低點持續時間的預期。以兩個周期的上漲階段為例，在2008年11月-2014年2月的周期中，雞價上漲主要由需求拉動，而在2014年3月至今的周期中，雞價上漲主要由供給收縮推動，市場對于供給收縮型的價格上漲預期更高，因此第二輪股價上漲幅度遠超第一輪。
2、 供需的邊際變化影響短期漲跌。需求方面，宏觀經濟增速和通貨膨脹率是影響需求的重要指標，高GDP增長率和高通脹率意味著禽養殖板塊高景氣，在需求拉動的行情中，股價表現略滯后于雞價表現；供給方面，祖代雞引種量是判斷長期供給的核心指標，但由于強制換羽和延遲淘汰祖代雞引種量的減少并不必然導致商品代雞苗和毛雞價格的上漲，在產父母代存欄量的持續下降是股價上漲能夠持續的必要條件，并且供給收縮推動的行情中股價表現先于雞價表現。
飼料：母豬存欄和豬價為行業驅動主因
從申萬飼料行業指數的復盤情況來看，從2008年至今10年中，其出現明顯跑贏滬深300指數的有三個階段，細分來看：
2009.8-2010.2：在此階段，申萬飼料行業指數漲幅高達62%，跑贏滬深300指數46個百分點。我們分析，此階段飼料行業出現上漲的主要原因為自2009年8月份起，能繁母豬存欄量出現拐頭，使得市場對于養殖后周期飼料板塊的關注度加大，對于其后期業績預期出現提高，飼料板塊的估值也因此出現明顯提升，申萬飼料行業ttm估值由58提高到最高110。使得飼料板塊的超額收益明顯。
2013.7-2013.12：此階段申萬飼料行業指數漲幅達48%，跑贏滬深300指數42個百分點。我們分析，飼料行業指數此階段上漲主要原因為：母豬存欄量再次拐頭向上并突破5000萬頭，且此階段豬價也上漲突破16元/公斤，飼料板塊作為養殖后周期配置價值較高，板塊估值也因此出現提升，行業ttm估值從20提升至30倍。
2016.2-2016.5：此階段階段申萬飼料行業指數漲幅達17%，跑贏滬深300指數10個百分點。我們分析，此階段飼料行業指數上漲主要原因為生豬行業母豬存欄量出現拐頭的趨勢，且豬價維持在高位，飼料行業景氣度向上，板塊進入業績和估值雙重提升階段。
綜合來看，我們認為，飼料行業上漲并取得超額收益的核心驅動因素主要在于能繁母豬存欄量呈現底部向上或高位徘徊的趨勢，同時且豬價也需保持高位（帶動前端料需求提升），整體行業景氣度向上，板塊即呈現估值和業績雙重提升的趨勢。
海大集團：業績為公司股價上行主要因素
對于飼料行業公司海大集團來看，業績為驅動其股價上行的主要因素。海大集團上市以來一共經歷了4個階段：快速成長期（2010-2012）、結構調整期（2013）、重回增長期（2014-2016），以及當前的奠定龍頭時期（2017至今）。細分來看：
快速成長期（2010-2012）：公司所處主業水產飼料行業規模在2010-2012年期間保持穩健增長，年復合增長率12%。依靠產品優勢以及新增產能的投放公司進入快速成長期，2010-2012年公司業績年復合增速達43%，飼料銷量年復合增速達35%。在營收規模和業績持續上漲的背景下，公司股價也取得不錯表現，區間漲幅達到57%。
結構調整期（2013）：由于天氣以及疾病因素影響，水產飼料行業2013年表現低迷，公司的水產料銷售規模也因此受影響出現下滑，拖累公司業績。2013年公司業績下滑25%，區間公司股價最高跌幅達26%。但公司加快其他飼料業務品種布局，禽料進入快速增長期，同時通過定增對于自身產能和布局區域進一步擴張，為后期增長奠定基礎。
重回增長期（2014-2016）：在水產料行業走出低迷后，公司依靠禽料的高增長以及水產飼料銷量的逐步回暖，業績重回增長。2014-2015年公司業績增速分別達58%和45%，2016年雖然受水災影響，業績仍保持10%增長。同時公司積極進行產業鏈上下游布局，收購川宏生物以及加快生豬養殖產能建設，使得業務進一步多元化。
奠定龍頭期（2017至今）：2017年起魚價由于環保去產能原因維持高位，水產料行業也進入高景氣時期，在此期間海大集團進一步夯實了自身水產飼料龍頭的地位。2017年業績增速達40%，且2018年一季度仍保持60%-90%的高增長。區間股價漲幅達85%。
動保：業績高增長驅動股價長期上行
對生物股份的股價走勢進行復盤分析，我們認為業績的持續高增長是促進公司股價持續上漲的重要原因。2010年年初至今，生物股份股價上漲超過7倍，2010~2017年生物股份的業績增長預計也增長7倍左右，可以看出公司股價的表現長期與公司的業績是基本匹配的。2011和2016年主要受到市場行情的影響，盡管公司業績保持30%以上的高增速，但是當年股價仍然是下跌的。在當前市場對于公司業績要求不斷提高的背景下，公司業績的高增長對股價的助推效應也會更加明顯。我們認為，動保板塊深度受益于養殖行業快速規模化，作為動保板塊的龍頭，生物股份未來三年有望維持高增長態勢。
生物股份未來維持高增長主要來自于養殖規模化加速背景下口蹄疫市場空間進一步擴容以及技術壁壘帶來的強者恒強的穩定競爭格局。一方面，環保政策逐漸收緊，生豬養殖結構不斷優化，行業規模化程度將繼續提升，規模化企業產能擴張加速將帶動行業空間的進一步擴容，我們預計到2020年，國內口蹄疫疫苗市場規模將達到73億，其中口蹄疫市場苗規模將達到56億，相比2016年增加超過2倍；另一方面，生物股份創新的質量控制系統以及嚴格的SOP操作流程可以有效保證產品的穩定性并減小批間差，這很難通過生產設備的復制就可以短期實現的，因此公司的領先優勢將長期存在。
種業：外延擴張及核心品種發力驅動種企高成長
回顧2006年至今隆平高科的股價表現，我們發現外延擴張帶來的市占率相對提升是驅動公司股價上漲的重要催化因素，公司的高成長仍有賴于強大品種力驅動的業績支撐。
自2006年起，公司實施“聚焦種業，逐步淡出延伸產業”發展戰略，梳理產品結構，削減了低毛利率的延伸業務；同時通過外延擴張吸收新的渠道資源及研發資源，帶動隆平市場份額不斷提升，公司股價也受益大幅上行。2007~2013年公司先后收購四川隆平、湖南隆平、安徽隆平及亞華種業等子公司的少數股權，2015年中信入主后又實施了一系列橫向的并購重組，形成了隆平多品牌、寬渠道的運作模式，公司的市場競爭力和盈利能力也不斷提升。
雖然種子具有一定的生命周期，但超強的研發實力使得公司具備持續輸出優秀品種的能力。2011年公司雜交水稻品種Y兩優1號成為全國雜交水稻播種面積最大的品種，玉米隆平206也成功躋身全國第一梯隊，拳頭品種發力驅動公司業績高增長；2016/17業務年度公司核心品種隆兩優、晶兩優系列優異的品種表現獲市場高度認可且其國內市占率持續提升。整體來看，外延擴張及核心品種發力正是支撐公司高成長的推動力。
我們認為隆平高科未來可持續高增長的潛力源于其較強的研發實力以及布局海外廣闊市場能力（依托大股東中信集團的國際化視野及資金支持）。全球種業市場空間廣闊，隆平高科極有可能從國內種業龍頭成長為國際化巨頭。
來源:長江農業
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