2019-02-15 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：2909 喜歡：0
在持續(xù)“去杠桿”與A股持續(xù)下跌的雙重背景下，上市公司大股東再融資途徑急劇壓縮，難以為繼的“借新還舊”模式使得股票質(zhì)押頻頻爆倉，甚至殃及上市公司自身經(jīng)營(yíng)。當(dāng)眾多A股上市公司都面臨如此困境，如何化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、避免產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前資本市場(chǎng)的重中之重。目前，證券公司、保險(xiǎn)公司、地方政府等策劃的各項(xiàng)方案已然箭在弦上。本文試圖研究目前紓困基金的現(xiàn)狀及面臨的問題，試圖幫助大家找到解困上市公司、同時(shí)解困金融機(jī)構(gòu)等債務(wù)人的路徑。
本文的紓困基金，是指以幫助民營(yíng)上市公司及大股東化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)為目的而設(shè)立的專項(xiàng)投資載體，包括金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及非持牌金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募投資基金等。
目前紓困基金的主要牽頭方是地方政府、證券公司和保險(xiǎn)資管。盡管尚無銀行牽頭的紓困方案，但是鑒于處置存量股票質(zhì)押資產(chǎn)的需求，銀行仍會(huì)是紓困基金的主要出資方。
何為紓困？紓困上市公司本質(zhì)是投資困境資產(chǎn)。從參與紓困目的來看，分為救助類和投資獲利類兩種。但無論是何種目的，沒有機(jī)構(gòu)愿意做虧本買賣。紓困機(jī)構(gòu)固然可以通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和增信措施來降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，但最終還款來源仍然要依靠上市公司估值提升、股價(jià)上漲。因此，現(xiàn)在是否是市場(chǎng)底部、基金期限多長(zhǎng)，是目前紓困機(jī)構(gòu)、尤其是以投資獲利為目的的紓困機(jī)構(gòu)的核心關(guān)注點(diǎn)。
另外，當(dāng)?shù)卣欠衲苣贸鲎銐蛘\(chéng)意、協(xié)調(diào)各方資源全力支持被救企業(yè)發(fā)展，甚至拿出真金白銀入局，是紓困機(jī)構(gòu)的盡調(diào)重心及決定是否出資的頭號(hào)考量因素。
一、 當(dāng)前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)現(xiàn)狀——存量大、處置失效
紓困浪潮誕生的導(dǎo)火索是股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)。截至2018年11月27日，全市場(chǎng)股票質(zhì)押市值約為4.55萬億元。其中，銀行是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要出資者，據(jù)某金融機(jī)構(gòu)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，銀行約占全市場(chǎng)出資規(guī)模的60%—80%。
數(shù)萬億的股票質(zhì)押存量，隨著今年A股市場(chǎng)的持續(xù)下跌而頻繁跌破平倉線，主要出資方——銀行資管資金的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)處置手段卻因風(fēng)險(xiǎn)外溢性而面臨失效。
目前，金融機(jī)構(gòu)處置股票質(zhì)押出險(xiǎn)資產(chǎn)的常規(guī)手段主要有三種：二級(jí)市場(chǎng)平倉、司法訴訟、展期。
1、二級(jí)市場(chǎng)平倉——杯水車薪
當(dāng)股價(jià)逼近平倉線時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)考慮用平倉的方式來止損。但是以往金融機(jī)構(gòu)這一處置手段的前提是只針對(duì)質(zhì)押量不大的“小”股東。因此碰到今年的大規(guī)模爆倉情況，強(qiáng)行平倉會(huì)讓銀行、券商等金融公司虧損嚴(yán)重。另外，當(dāng)前由于市場(chǎng)維穩(wěn)的需要，如果對(duì)大單大股東的質(zhì)押平倉，金融機(jī)構(gòu)需要跟多個(gè)監(jiān)管部門及交易所進(jìn)行報(bào)備，即使寫出無數(shù)個(gè)報(bào)告進(jìn)行解釋，被允許操作平倉的幾率也是微乎其微。以某股份制銀行為例，今年以來通過平倉處置掉的股票質(zhì)押只有十幾個(gè)億。
2、司法訴訟——道阻且長(zhǎng)
當(dāng)認(rèn)定大股東已無法還款、并無法通過二級(jí)市場(chǎng)平倉保住本金和利息時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過司法訴訟解決問題。然而司法強(qiáng)制執(zhí)行的程序復(fù)雜、耗時(shí)長(zhǎng)、處理成本高，不到萬不得已，質(zhì)權(quán)人并不愿行使該權(quán)利。
而且，一般面臨司法處置的上市公司往往杠桿放得太高，通過打官司來解決股票質(zhì)押?jiǎn)栴}時(shí)，都會(huì)牽涉出更多的金融機(jī)構(gòu)，更多的債務(wù)問題。此時(shí)很有可能會(huì)通過交叉違約條款解決機(jī)構(gòu)間的利益分配，一旦啟用此條款，面對(duì)眾多債權(quán)人的瓜分，大股東及其上市公司就很難被救活了，甚至資不抵債、賴賬耍賴也未可知。
另外，銀行作為出資人，以往借道信托計(jì)劃和券商的資管計(jì)劃給上市公司做股票質(zhì)押融資，法律意義上的債權(quán)人并不是銀行自己而是券商資管，因此需要券商資管出面提起訴訟，但在實(shí)際操作中，券商資管為避免因訴訟糾紛而被當(dāng)?shù)乇O(jiān)管處罰，常常不予配合，使得銀行錯(cuò)過首封時(shí)機(jī)，延長(zhǎng)司法處置的時(shí)間。
但對(duì)于以往股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開展較為激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，難免會(huì)給一些質(zhì)地較差的上市公司放款，這類公司幾乎沒有救助希望，又無法通過平倉處置，就只能走司法訴訟這條路。
不過，即便對(duì)于階段性遇到流動(dòng)性問題的上市公司，也不排除金融機(jī)構(gòu)會(huì)有提起司法訴訟的動(dòng)作，這主要是出于談判目的——一是給大股東施壓，使其籌措資金的動(dòng)作更快，二是在提出其他救助方案時(shí)，大股東的配合度會(huì)更高。
3、展期——無奈之舉
對(duì)于長(zhǎng)期合作的戰(zhàn)略客戶及質(zhì)地較好的上市公司，多數(shù)銀行在無奈之下會(huì)采取展期策略。一是要求其通過補(bǔ)充質(zhì)押物的方式將股質(zhì)維持在預(yù)警線以上，對(duì)質(zhì)押物的要求也更加靈活，從單一的股票質(zhì)押調(diào)整為組合資產(chǎn)質(zhì)押，比如房產(chǎn)、汽車、古董、其他上市公司股票甚至未上市公司股權(quán)等；二是還一部分，展期一部分，同時(shí)展期部分提出更嚴(yán)格的條件：比如要求抵押物更加足值，大幅提高融資利率，分期還款但中間并不解質(zhì)押，設(shè)置嚴(yán)格條件下的罰沒條款，后期若有違約，處置權(quán)和處置后的后端收益完全歸屬銀行;三是展期方式更加靈活，一天補(bǔ)倉一次可調(diào)整為一天補(bǔ)倉幾次。
展期或者新做股票質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，要特別關(guān)注單票在全機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)集中度和持倉情況，比如各分支機(jī)構(gòu)的不同產(chǎn)品對(duì)同一只票的持倉情況。
二、 紓困基金現(xiàn)狀及設(shè)計(jì)思路
（一）紓困基金現(xiàn)狀
傳統(tǒng)處置股票質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)的方式都是從債權(quán)人利益最大化的角度出發(fā)，并沒有考慮整個(gè)A股市場(chǎng)的外溢影響。但當(dāng)大面積的上市公司存在股質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，傳統(tǒng)處置方式只會(huì)讓局面越來越糟糕。
今年10月，“紓困”的重要性上升到國(guó)家的金融穩(wěn)定戰(zhàn)略層面后，各機(jī)構(gòu)響應(yīng)號(hào)召，紛紛舉起紓困大旗。截至2018年11月底，各地政府、保險(xiǎn)、券商成立的紓困基金或產(chǎn)品，規(guī)模分別達(dá)1700億元、440億元、780億元。3000億資金蓄勢(shì)待發(fā)、支持民營(yíng)企業(yè)。
（二）紓困基金方案設(shè)計(jì)思路
目前，金融機(jī)構(gòu)主要通過設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行上市公司救助，其方案設(shè)計(jì)的主要思路可分為三種：債權(quán)模式、股權(quán)模式、“債權(quán)+股權(quán)”模式。
鑒于已有諸多文章對(duì)這三種模式進(jìn)行總結(jié)，筆者不再贅述，但據(jù)了解，目前金融機(jī)構(gòu)更青睞“股權(quán)+債權(quán)”的投資模式，其本質(zhì)類似可交換債，既能為大股東提供流動(dòng)性支持，又能參與上市公司財(cái)務(wù)投資，分享企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值。而給已存在債務(wù)危機(jī)的上市公司提供債務(wù)置換，因風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配，所以并不是金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇。
三、 機(jī)構(gòu)之間的合作模式及紓困基金面臨的障礙
從參與主體上看，目前設(shè)立紓困基金的機(jī)構(gòu)地方政府及國(guó)資平臺(tái)、證券公司、保險(xiǎn)資管等。盡管還沒有銀行牽頭的紓困方案，但鑒于處置存量股票質(zhì)押出險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，銀行仍然是證券公司紓困基金的主要募資對(duì)象。有銀行的私行部、資管部表示，已經(jīng)被多家證券公司的紓困基金牽頭部門輪番路演。上述機(jī)構(gòu)的資金特點(diǎn)、合作模式傾向、標(biāo)的選擇等方面各有特色：
紓困資金乍看來勢(shì)兇猛，但真正落實(shí)到困境企業(yè)的步伐是否有如產(chǎn)品成立一樣火速？就目前看來，有以下幾個(gè)問題仍然困擾著紓困機(jī)構(gòu)：
（一）資金募集難
以券商牽頭的紓困基金為例，母基金搭建容易、簽訂合作框架協(xié)議也不難，但是子計(jì)劃落地難，遇到具體的可投資項(xiàng)目，資金能否到位尚且存疑。
1、對(duì)出險(xiǎn)資產(chǎn)態(tài)度謹(jǐn)慎
從目前紓困基金的資金來源來看，銀行仍可能是最大的出資方，而其參與紓困的最大動(dòng)力是以增量化解存量。證券公司目前在紓困大軍中最為活躍，也逃不開化解存量出險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。他們不僅想甩掉出現(xiàn)資產(chǎn)的包袱，而且也想從未出現(xiàn)資產(chǎn)中提前退出且全部退出。因此解困上市公司，實(shí)際也是解困上市公司的債務(wù)人——金融機(jī)構(gòu)(主要是銀行和證券公司)，只有深入了解股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要資金融出方銀行、券商的需求，出具合理的方案，才能有效推進(jìn)紓困。
但在實(shí)際推進(jìn)過程中，無存量負(fù)擔(dān)的地方政府和保險(xiǎn)害怕成為銀行和券商的接盤方，什么樣的能接、什么樣的不能接、怎么接、接后是否需要資產(chǎn)重組提升估值，這些問題都考驗(yàn)著他們的投資決策能力及投后管理能力，因此對(duì)銀行和券商的出險(xiǎn)資產(chǎn)十分謹(jǐn)慎。
同時(shí)，如本文開頭所述，紓困的終極風(fēng)控手段是低買高賣。但目前各類資金方的共識(shí)是目前政策底已來，但市場(chǎng)底距離政策底少則3個(gè)月，多則3年。因此此時(shí)觀望心態(tài)濃重，真正出手則會(huì)非常糾結(jié)。
2、紓困是一個(gè)長(zhǎng)期工程
如本文開頭所述，紓困最靠譜的還款來源是上市公司估值回升，但A股上市公司很難依靠單一主業(yè)實(shí)現(xiàn)估值翻倍，難免有的上市公司要依靠并購重組等手段。近期監(jiān)管層發(fā)布一系列并購重組利好政策，也為上市公司提供了便利條件。
以此來看，在目前減持新規(guī)尚未作出重大調(diào)整的情況下，投資期短則3年，長(zhǎng)則5年。
銀行能否接受這么長(zhǎng)的投資期限，也是募資的一大障礙。
3、無法通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)滿足保本保收益的需求
資管新規(guī)下紓困產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)難，一是實(shí)際操作過程中難免與資管新規(guī)的現(xiàn)有規(guī)定產(chǎn)生沖突，二是紓困模式?jīng)Q定交易結(jié)構(gòu)，但政策性紓困和投資性紓困兩種模式交叉在一起，使得交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)難。
比如從從券商系紓困基金的交易結(jié)構(gòu)來看，大部分采取母子結(jié)構(gòu)的模式，在母基金在母基金層面設(shè)計(jì)平層結(jié)構(gòu)，目的之一是為了符合資管新規(guī)對(duì)“控制杠桿”、“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的要求，即便在子計(jì)劃中設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化，也需要同比例盈虧，很難實(shí)現(xiàn)銀行所希望的“保本”，使得紓困基金在募資過程中面臨較大壓力。
比如地方政府、國(guó)資平臺(tái)不符合《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》中對(duì)合格投資人的要求，怎么辦。
比如券商能否通過資產(chǎn)管理計(jì)劃收購上市公司股權(quán)時(shí)，如何突破一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的25%及同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%的限制等。
盡管監(jiān)管部門釋放出為紓困開綠燈的信號(hào)，但紓困機(jī)構(gòu)也只能邊做邊試，通過個(gè)案一對(duì)一跟監(jiān)管溝通嘗試突破。
4、向政府募資時(shí)面臨管理人之爭(zhēng)
一些存量負(fù)擔(dān)較輕的證券公司也想?yún)⑴c紓困，原因一是可以獲得當(dāng)?shù)卣妥C監(jiān)會(huì)的加分，為后續(xù)評(píng)級(jí)加碼，二是借機(jī)可以做大資產(chǎn)管理規(guī)模，賺取管理費(fèi)。
地方政府及國(guó)資平臺(tái)的參與動(dòng)機(jī)又是什么呢？其實(shí)在“紓困”一詞未出現(xiàn)之前，地方政府及國(guó)資平臺(tái)早已開始介入，動(dòng)機(jī)可總結(jié)為以下幾方面：一是救助本地重點(diǎn)上市公司，保住利稅大戶和就業(yè)大戶；二是以較低價(jià)格獲得大股東出問題、但上市公司盈利能力較好的上市公司控制權(quán)，以達(dá)到并表目的；三是隨著地方政府融資平臺(tái)能力下降，地方政府需要現(xiàn)金流良好的上市公司作為新的融資工具，以提升造血能力;四是控殼，為區(qū)域產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)注入、提高國(guó)企資產(chǎn)證券化率做準(zhǔn)備;五是獲得少數(shù)股權(quán)，獲得投資收益。
部分地方政府希望自己的投資平臺(tái)在紓困基金擔(dān)任管理人的角色，通過對(duì)項(xiàng)目篩選和投資決策的把控實(shí)現(xiàn)上述目的，同時(shí)也能賺取管理費(fèi)，從紓困中獲利。因此券商的紓困基金在向地方政府募資時(shí)，就會(huì)面臨“誰當(dāng)管理人的”爭(zhēng)執(zhí)。
5、保險(xiǎn)較難與其他機(jī)構(gòu)合作。
對(duì)于沒有存量負(fù)擔(dān)的保險(xiǎn)公司，動(dòng)機(jī)有兩個(gè)：一是響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，二是認(rèn)為在股票低點(diǎn)有投資機(jī)會(huì)，此時(shí)出手可以以更優(yōu)惠的價(jià)格獲得更多的股份。但一方面保險(xiǎn)喜歡直接投資，直接面對(duì)企業(yè)談判，另一方面保險(xiǎn)資金期限長(zhǎng)、成本低，對(duì)收益的要求不高，但對(duì)安全性要求高，因此對(duì)項(xiàng)目挑剔，更愿意參與紓困項(xiàng)目中最優(yōu)質(zhì)的部分。目前調(diào)研發(fā)現(xiàn)，給地方政府和真正具有重組實(shí)力的重組方提供資金，是保險(xiǎn)能接受的、助力其他機(jī)構(gòu)參與紓困的方式。
（二）篩選項(xiàng)目難。客觀標(biāo)準(zhǔn)大同小異，但是具體到每個(gè)項(xiàng)目上就千差萬別，尤其是債務(wù)盡調(diào)難，存在大股東刻意隱瞞、甚至自己都搞不清楚因簽署連帶擔(dān)保責(zé)任而產(chǎn)生的隱性負(fù)債情況。
（三）與上市公司博弈不易。自中央三令五申要求金融機(jī)構(gòu)支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展以來，上市公司恃寵而驕，能接受的資金成本降低，轉(zhuǎn)讓股權(quán)及債轉(zhuǎn)股的意愿降低，紓困機(jī)構(gòu)跟大股東談好的方案，在近兩周被推翻的不在少數(shù)。
（四）紓困是一個(gè)系統(tǒng)化工程，協(xié)調(diào)部門多，溝通成本大、利益分配難。以券商為例，紓困可能涉及到資管子公司或資管部、機(jī)構(gòu)部、自營(yíng)部、投行部、直投子公司等，還需要跟當(dāng)?shù)卣疁贤ǎ匾獣r(shí)候還要調(diào)動(dòng)有債務(wù)盡調(diào)和重組能力的AMC和有資產(chǎn)儲(chǔ)備的私募基金，協(xié)調(diào)難度高。
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