2018-03-22 00:00:00 來源： 點擊：3186 喜歡：0
企業(yè)的收購兼并為什么需要結構設計？
這是由并購交易的特性決定的。企業(yè)并購與商品買賣或資金拆放不同，后者一般具有標準化的屬性。即交易活動中，買賣雙方只需對一些要點如規(guī)格、數(shù)量、價格或金額、利率、期限等進行談判即可。
企業(yè)并購全過程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標、市場搜尋、調查評價、結構設計、談判簽約以及交割接管。
如果把企業(yè)并購作為一個系統(tǒng)，那么結構設計就是核心環(huán)節(jié)，是關鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購中不論代表買方還是賣方，都要為客戶進行結構設計以促成交易的成功，并最大限度地維護客戶的利益。
一、結構設計的綜合效益原則
企業(yè)開展并購活動，雖然直接動因各不相同，但基本目的卻是一致的，即通過資本結合，實現(xiàn)業(yè)務整合，以達到綜合效益最大化，包括規(guī)模經(jīng)濟、財務稅收、獲得技術、品牌、開發(fā)能力、管理經(jīng)驗、營銷網(wǎng)絡等等，并購的成功與否不只是交易的實現(xiàn)，更在于企業(yè)的整體實力、盈利能力是否提高。所以，在為企業(yè)設計并購結構時，不單要考慮資本的接收，更要顧及資本結合后業(yè)務的整合目標能否實現(xiàn)。
業(yè)務整合常見有三種方式：
垂直整合：即通過并購上下游企業(yè)，形成從初級原料到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)體系；
水平整合：則是通過收購同類企業(yè)迅速擴大生產(chǎn)能力，以取得某種產(chǎn)品的市場主導地位；
混合整合：又稱多角化經(jīng)營策略，即通過收購不同行業(yè)的企業(yè)，避免資產(chǎn)過分集中于某一產(chǎn)業(yè)的風險，以取得穩(wěn)定的利潤。此外還有市場整合、技術整合、網(wǎng)絡整合、人才整合等。
二、系統(tǒng)化原則
結構設計通常要涉及六個大的方面：
第一，法律：包括購并企業(yè)所在國家的法律環(huán)境（商法、公司法、會計法、稅法、反壟斷法等）、不同購并方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律（如公司章程等）。
第二，財務：包括企業(yè)財務（資產(chǎn)、負債、稅項、現(xiàn)金流量等）和購并活動本身的財務（價格、支付方式，融資方式、規(guī)模、成本等）。
第三，人員：包括企業(yè)的高級管理人員、高級技術人員、熟練員工等。
第四，市場網(wǎng)絡：營銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶群等。
第五，特殊資源：包括專有技術，獨特的自然資源、政府支持等。
第六，環(huán)境：即企業(yè)所處的關系網(wǎng)：股東、債權人、關聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會等。
這六大方面中，法律和財務通常是結構設計的核心。事實上，在有些收購活動中，人員、市場或專有技術亦可能成為結構設計的最關鍵內(nèi)容。
三、穩(wěn)健原則
并購活動通常是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為，其成敗得失對交易雙方均有重大影響，甚至決定公司的存亡。因此，投資銀行作為企業(yè)的經(jīng)紀人或財務顧問，在幫助企業(yè)設計購并結構方案時，一定要把握穩(wěn)健原則，把風險控制到最低水平。
一般而言，戰(zhàn)略性并購活動屬于處心積慮之行為，往往處置慎重，考慮周詳，務求圓滿成功。
而機會性并購活動，常常會因為某一方面的利益誘因（財務、技術等某一方面有利可圖）而忽略了潛在風險。
通常并購活動中，在未完全搞清目標企業(yè)真實情況（有些方面很難在短期了解清楚）或交易雙方對未來經(jīng)營策略可能難以達成共識情況下，結構設計一般考慮分段購買或購買選擇權（option）的方案，以有效控制交易風險。
并購的財務評價環(huán)節(jié)有內(nèi)部收益率法，亦有凈現(xiàn)值法。與這些環(huán)節(jié)相比，結構設計過程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括，盡管運籌學和計量經(jīng)濟學中的一些方法如優(yōu)選法，線性及非線性規(guī)劃，概率論等是結構設計人員在方法論方面的必備知識，但遠遠不夠。
若收購目的是多元化的戰(zhàn)略性行為，則通常要借用計量經(jīng)濟模型、多元非線性規(guī)劃，博弈論去解決購并結構的基本框架設計問題。然而，不論結構設計的約束條件多與少，通常都不能單純憑借一般的數(shù)學工具或模型完成，它更多地依賴的是人的智力和經(jīng)驗，而不是既定的規(guī)范和流程。
四、幾種主要形式
1. 購買企業(yè)與購買企業(yè)財產(chǎn)
雖然企業(yè)并購通常被理解為企業(yè)的買賣，但在現(xiàn)實中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業(yè)，一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn)，收購企業(yè)和購買資產(chǎn)不僅在法律上是兩個不同的概念，在財務、稅務，操作程序中亦有很大區(qū)別。
從法律角度看，所謂購買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個整體來購買。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財產(chǎn)，同時也是多種契約的承擔者，購買企業(yè)不僅是法人財產(chǎn)產(chǎn)權的轉讓，也是有關契約之權利、責任的轉讓。購買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權、專有技術、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點等。
購買財產(chǎn)時，契約的轉讓要經(jīng)過認真選擇。若收購過程中，法律評價認為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，可能會導致法律糾紛或涉及訴訟，買方就應該選擇購買財產(chǎn)而不是購買企業(yè)。購買財產(chǎn)后重新注冊一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關的法律訴訟。
從稅務角度來看，購買企業(yè)與購買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買企業(yè)，原則上可享受原來的累計虧損，以之沖減利潤，減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國，所購買企業(yè)若保留法人地位，則其累計虧損要用以后多年經(jīng)營利潤抵補，而不能用收購企業(yè)的利潤抵補，因此，所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實現(xiàn)。購買企業(yè)和購買資產(chǎn)的印花稅在國外按不同稅率執(zhí)行，前者很低，一般為價格的 0.5％，后者則高達 5％～6％。
從流動資產(chǎn)的處置角度看，購買企業(yè)通常要包括流動資產(chǎn)，如應收賬款、應付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。購買資產(chǎn)則不包括流動資產(chǎn)，由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買方代賣方處理應收庫存、收取手續(xù)費，或以來料加工方式處理賣方的原料，收取加工費。
2. 購買股份
通過購買股份兼并企業(yè)是發(fā)達商品經(jīng)濟中最常用的方式，買方既可以從股東手中購買股份，亦可通過購買企業(yè)新發(fā)行的股份來獲得股權，但兩種購買結構對買方有不同的影響。
購買股份可以買控股權，也可以全向收購。而購買新股只能買到控股權而不能全向收購。從買方支付的資金情況看，同樣是收購控股權，通過購買新股比購買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢。
但購買新股對買方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自己控制和使用，而購買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購買原股東手中的股份易為大股東接受，購買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國各類股份流通的方式不同，價格差異也很大，這使結構設計更加復雜，也更為重要。
購買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以凈資產(chǎn)作為股金投入買方，原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門或國有資產(chǎn)管理部門成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴大上市規(guī)模，限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策，通常會采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。
3. 購買部分股份加期權
企業(yè)在實施購并過程中往往對目標企業(yè)某些方面不甚滿意，或認為存在若干不確定因素可能導致購并后的業(yè)務整合難以實現(xiàn)，如管理人員的潛質及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場前景、區(qū)域性經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的影響等，特別是對于初次進人某一領域（行業(yè)或地區(qū)）的公司而言，他們對行業(yè)總體供求、市場周期，競爭者情況等缺少判斷把握的能力，若貿(mào)然接手，可能導致巨大風險。
出于穩(wěn)健的原則，購買部分股權加期權（0ion）正是為解決上述問題而設計的購買結構，此結構實際上是一種分步收購方案。具體做法是：在與賣方簽訂購買部分股份協(xié)議的同時，訂立購買期權的合約（明確數(shù)量，價格，有效期，實施條件等）。
控制權拿不到，已買股權又退不掉，這已違背了買方的初衷。盡管如此，這種結構安排畢竟使買方避免了更大的風險。與買方期權相對，賣方期權（Put Option）控制實施的主動權在賣方，換言之，賣方要實施期權時，買方只能接受。盡管此種安排對賣方有利，但若買方認為購并可實現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購買結構。
在并購交易中，當買賣雙方實力相當、地位相近時，單純的買方期權或賣方期權難以達成交易，此時可選用混合結構（Put and Call Option）。此結構下，雙方均有權要求實施期權，當實際條件不能同時滿足雙方約定條件時，通常在期權價格中尋找利益平衡點。
5. 購買含權債券
含權債券是一種公司債，其性質是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權利，買方可在一定時期享受這種權利。含權債券有兩種形式：可轉換債和股權性債。
所謂可轉換債（Convertible Loan）指債券持有者可根據(jù)自己的意愿在一定時期內(nèi)，按規(guī)定的價格或比例將債券轉換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項目建設期或經(jīng)營調整期，預期將來效益良好或擔心未來通貨膨脹加劇時，以此防范財務風險。可轉換債兼?zhèn)淞藗南鄬Π踩院凸善钡耐稒C性。企業(yè)通過大量購買一家公司發(fā)行的可轉換債來實施并購是一種較為保守的做法。
5. 利潤分享結構（Earn out sharing）
利潤分享是一種類似「分期付款」的購買結構。由于買賣雙方所處地位不同，對企業(yè)的現(xiàn)狀和未來做出的評價與判斷會存在很大差別。買方多持保守態(tài)度，賣方則偏于樂觀。由此導致買賣雙方對企業(yè)的價值認定相去甚遠。此時宜采用利潤分成的購買方式來解決雙方的分歧。
此種結構安排的內(nèi)容是，雙方首先對基礎價格達成共識，并于成交時支付這部分款項，對于使用不同假設條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實際經(jīng)營業(yè)績掛鉤、分期付款的方式。當然，這部分資金的計算基礎要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤作為基數(shù)。這是因為購并交易后企業(yè)資本結構、資本狀況，乃至固定資產(chǎn)折舊計提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化，相應地稅后利潤也會有很大變動。
6. 資本性融資租賃結構（Financial Capital Leasing Structure）
所謂資本性融資租賃結構是由銀行或其他投資人出資購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負責經(jīng)營，并以租賃費形式償還租金。
就法律意義而言，在租金及殘值全部償還之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者；租賃費償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實上，承租方從一開始就是資產(chǎn)的實際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點。
之所以采用租賃結構，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結構安排中得到稅務方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。
當然，在國外此種安排一般也須經(jīng)稅務當局批準，此外，這種結構安排亦可用于政府對某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵政策中。
7. 承擔債務模式
我國企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購買結構。其做法是在目標企業(yè)資產(chǎn)與債務等價情況下，買方以承擔目標企業(yè)債務為條件接受該企業(yè)資產(chǎn)，賣方全部資產(chǎn)轉入買方，法人主體消失。這種購買結構就其本質而言是零價購買企業(yè)，其設計的初衷是保障債權人利益，從現(xiàn)實看，這種結構對買方而言可能存在巨大利益差別。
若目標企業(yè)設立時資本充足，因經(jīng)營不善造成資不抵債，那么買方以承擔債務方式購買所支付的價格可能遠遠高于企業(yè)的真實價值，即使目標企業(yè)有某種特殊資源為買方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價，還是尋找替代資源。
另一種情況下，企業(yè)原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來的（此種情況在我國很普遍），在此情況下，企業(yè)早處于負債經(jīng)營狀況，當其現(xiàn)金流量不足以支付利息時，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價法評估，企業(yè)資產(chǎn)價值可能遠遠大于其債務額，此時以承擔債務方式收購，買方獲利很大，這正是此購買結構不科學之處。
8. 債權轉股權模式
債權轉股權式企業(yè)并購，指最大債權人在企業(yè)無力歸還債務時，將債權轉為投資，從而取得企業(yè)的控制權。此種方式的長處在于，既解開了債務鏈又充實了企業(yè)自有資本，增加了管理力量，可能使企業(yè)從此走出困境。
事實上，由于企業(yè)之間債務連鎖（三角債）的日益加重，債權轉股權已成為現(xiàn)階段我國最常見的一種并購方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時，以債權轉股權方式收購控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權人，當企業(yè)嚴重資不抵債時，以 1：1 的比例將債權轉股權，就會損失很大的一塊利益。
由于債權轉股權多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價格以債務為準而非以評估后的企業(yè)實際價值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔債務模式和債權轉股權模式都屬于特定經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)購買結構，從發(fā)展趨勢看，它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場經(jīng)濟要求的購買結構。
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