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行業新聞

IPO與并購重組盡職調查核心要點

2018-11-05 00:00:00   來源:    點擊:2461   喜歡:0

第一部分講的是方法論,對于盡職調查大家已經都不陌生了,幾乎每發送一個法律意見書就伴隨著盡職調查,發送盡職調查清單,收集資料,整理資料,寫盡職調查報告或者法律意見書,無非是調查的內容詳略有差異。

但是大家有沒有想過為什么叫盡職調查,怎樣的調查才算是盡職調查?不知道各位有沒有這種感受,已經形成了路徑依賴,很多時候都把自己當成了按部就班的碼字工或者是謄寫文件的編輯,在面對證監會的這些高風險的項目里面,我們要怎么樣通過盡職調查保護自己,同時也保護敢于在自己的盡職調查報告上面簽字的律師呢?


對于盡調,我的理解是這樣的,大家看到這一張PPT。上面我把盡職調查的盡職打了括號,所謂盡職調查,我的理解,從漢語詞語結構上面來講是個偏正的結構,盡職是個定語,是對調查的限定詞,只有盡職的調查才是盡職調查。大家經常講DD,其實Due Diligence的字面意思也是要強調其要盡到應有的注意,這也就是我們通常講的審慎性。我理解審慎性的意義其實有兩層,一個層面是對標的進行實質內容的審慎性審查,要盡量地發現潛在的風險,維護委托人的利益。另外一個層面,就是對程序的審慎性,也就是做到一切我們所能做到的核查手段保護我們自己的安全。

今天我們涉及到的主要是針對IPO、并購重組這些風險項目。大家都知道這個行業需要非常重視監管機構的方向。現在證監會和交易所更多地將監管的重點都放到了事中和事后的監督,對中介機構的處罰力度和頻率也越來越高,那這就對我們中介機構提出了更高的盡職的要求,現在做的這些項目,如果質量不過硬,即便過了會在將來也極有可能要面臨處罰。這樣的案例,其實已經有很多了。

前幾天,二十五號證監會內部的培訓就律師部分明確提出了部分法律盡調流于形式,過分依賴發行人提供的文件,邏輯欠周密。這些其實都講的是調查不盡職的表現。

盡職的標準是什么呢?結合證監會歷次對中介機構的處罰依據,結合證券法、律師事務所從事證券業務管理辦法的要求,我們可以看到:誠實守信,獨立,勤勉盡責,這些都是必備的內容。

簡單總結起來,我理解就是如下兩點,橫向上面看,就是看我們是否窮盡了調查手段,縱向上面看就是要看整個過程,我們是否都保持了審慎的態度,是否保持了合理懷疑,是否進行了深入的、周密的、有邏輯性的調查。后面講盡調方法的時候,我們會講具體怎么操作。

其他的好理解。什么是合理懷疑呢?

舉個簡單的例子,比如白酒,對于二,三線品牌來講,大家都知道地域性特征還是很明顯的。如果一個企業告訴你,它的市場占本省市場的百分之二十,銷售特別好,采購合同我們也看了,銷售合同也有,函證也回來了,看起來真的是回事,但是呢,一個IPO項目做下來,除了我們大家自己聚餐的時候,就沒見過這種酒,甚至在超市、商店都很少有,那要不要懷疑?酒的營銷渠道對企業來講,可能是大的經銷商走批發商的途徑,但是對于消費者來講,其實主要就是商、超、酒店、飯店對吧,如果我們在整個做項目的幾年時間內都很少見到,但是這期間企業給的報表還是事業蒸蒸日上,那你要不要懷疑真實性,我們要不要去看一下企業的現金流,要不要去問一下經銷商的經銷渠道,要不要實地走訪一下經銷商的倉庫,大家可能要說這跟法律有什么關系呢?這是財務核查的內容,但是我想說的是如果業績是假的,那我們要不要懷疑合同的真實性。如果背后的現金流也是沒問題的,資金從哪里來的,企業背后隱藏的巨大的債務風險要不要考慮?這就是合理懷疑,基于財務基礎上的、對于法律層面風險的合理懷疑。總結下來結合IPO并購重組項目的特殊性和復雜性,我自己總結的經驗,大概有下面四個方面:目標、依據、關鍵、紅線。

盡調的目標。其實很簡單就是尋找解決方案,不管是什么項目,最終目的都是為了解決問題,實現收購,實現上市,他們尋找解決方案就是盡調的終極目標和必備的內容,保證委托人的最大利益也同時能夠保障自己。

盡調的依據。是相關的規則和審核要點大家都只知道我們現在盡調要按照清單去收集資料,清單是怎么來的呢?就是根據法律法規確定的規則和目前中國證監會包括三板公司、系統公司審核的要點,我們需要不斷地根據規則的變化、審核政策的變化去不斷地更新盡調的清單,盡調的重點也應該不斷地調整。

盡調的關鍵。像上面講的,盡職調查最關鍵的就是盡職。勤勉盡責,這一條非常關鍵。證券法二百二十三條講,證券服務機構未勤勉盡責所制作出具的文件有虛假記載,誤導性陳述或者重大遺漏的,包括但不限于責令改正、罰款、沒收收入、暫停、吊銷資格等等這些處罰。同樣的財務造假,不同的中介機構受到的處罰不一樣,原因是什么呢?就是對于規則的遵守程度,守規矩履行了義務,不敢說完全免責,至少會大大地減少項目造假的機率,同時呢,萬一發生問題也可以大大減少處罰的力度。律師也是一樣的,我們雖然沒有證券從業資格,但是罰款、吊銷執照,甚至刑事責任一樣都少不了。鑒于我們盡調當中講的項目其實都是存在問題的,下面我們講的這些案例都由某項目來指代,不會提及企業的名稱,大家也不要對號入座,畢竟還是存在一定的風險。

盡調的紅線。盡調的紅線就是合法合規合理合法合規主要講的是調查的方法合法合規,解決方案要合法合規,最終實現的狀態要合法合規以及我們作為律師發表意見要合法合規,這些很好理解。這里為什么要提到合理性呢?我理解的合理性包含幾層含義

第一作為律師,工作的方式方法要合理,原則我們需要堅持,但是同時要學會變通。如果因為我們的工作態度、方法的問題導致協議雙方談崩了,這個不合理。

第二,不要越權。比如會計師的職責那是審計財務數據,評估師的職責是進行價值評估,有的律師同事比如說盡職調查結束以后說,我看過報表了覺得不錯,按照收益法大概估個數,我覺得發表的這個意見實際上就是越權,因為你給到的這個建議并不專業,也沒有具體的數據支撐,都是憑感覺。比如甚至我們境內律師對境外經營的合規性去盡調、去發表意見,這也是越權。

第三層意思,就是對不合理的現象要重點關注,不合理的解決方案不要采納。很多時候,我們講證券業務考慮實質重于形式,其實深究的就是內在的合理性。

如果一個企業頻繁地做股權變動或者報表業績一片大好的形勢下出賣優質資產,這都不正常不合理,都需要我們去探究;同時,如果給出的解釋思路并不具備商業的合理性和可操作性,也有可能成為葬送企業的禍根。以上是我理解的盡調的基本要領。


盡調大的邏輯是什么呢?

這張PPT描述的就是一個基本邏輯,我理解我們需要通過查詢驗證的過程,了解應有的規范是什么,了解企業的現狀和其他的限制條件是什么,然后根據我們需要實現的目標,去做權衡,排除限制條件,選擇解決方案,實現規范運作,這就是盡調的邏輯,也是一個盡調的完整過程,盡調不應當只包括去調查,去尋找問題,解決問題是一個非常重要的方面。


規范,規范的狀態是什么呢

這個要看規則,規則里面寫得很清楚,一方面是程序性的規范,另外一方面是實質性的規范。上面這張圖片里面顯示的證券業務管理辦法執業規則以及編報規則、格式準則,列的這幾項主要都屬于程序性的規范,那篇幅所限,重大資產重組,包括編報準則二十六號這些沒有寫特別多,但是為什么我把招股書的格式,準則列出來了呢?不管是招股書收購報告書還是轉讓說明書,最后都有我們律師的簽字頁吧,都需要承諾引用的內容沒有問題,不存在虛假記載,誤導性陳述和重大遺漏。有時候,其實對于券商的要求會轉嫁到律師身上,如果我們調查不到位,沒有辦法核實券商文件的準確性,這里面存在的風險也是很大的,因此一定要對券商文件的核查要求有所了解。另外一方面是實質性的規范,因為太多沒有一一列舉,一個合法合規幾乎就包含了全部。最基本的還是證監會,交易所的具體要求,比如說首發辦法、規范運作指引、上市規則等等,碰到具體的項目,我們再來具體分析,這是規范狀態。

知道了規范狀態,到了企業,我們到底應該怎么樣去找到企業的問題,怎么樣去尋找解決方案呢?

為什么給大家看這位令狐沖呢,不僅僅是因為老干部長得好看,其他版本的令狐沖角都太正氣凜然,都是我黨干部的形象,這一版比較符合角色的設置。為什么要講獨孤九劍,大家都知道,令狐沖在碰到風老前輩以后學會了獨孤九劍,從此獨步江湖,罕有敵手。獨孤九劍講的是什么呢?總訣式、破劍、破刀、破槍等九式,總的來講,我認為獨孤九劍其實講的就是一套方法論,講究的是料敵先機,尋找到破綻,然后因勢利導,因以取勝。比如以快制慢、以巧制重,這些都講的是技巧。不論對方的招數有哪種變化,我的理念是不變的,其實這個跟我們盡調的思路是一樣的,不管企業長什么樣,給我們看到的信息是什么樣,不管我們要用什么樣的招數去查驗去審核去印證,最后都是要找出破綻,然后通過現象去看到本質,看到企業這樣做的目的是什么?為了掩飾什么?然后找出癥結所在。當然這種本領其實是需要時間磨練的,需要不斷地去總結,在案例當中去體會,慢慢找到一套適合自己的打法,怎么樣去找破綻呢?歸根結底還是要回到具體的操作當中,下面我們來看方式和方法。

尋找破綻實際上是個證偽論真的過程。IPO大多時候還好,并購中標的企業及大多數情況下基本都會對基本情況進行美化,我們需要做的就是不斷地通過各種方法去查證,通過不同的渠道流出的信息來相互印證,對存在不一致,或者是有其他出入的地方,比較值得懷疑的地方進行深入的詢問,調查,根據企業的再次反饋,我們再去驗證,直到整個邏輯合理,直到我們找到真相。

首先,盡調的方法。盡調的方法,在這個律師事務所的執業管理辦法里面有講,我們其實更多地用到的是書面的審查,包括訪談,實地調查,網絡查詢以及后期的驗證,計算,復核等等。這些方法看起來都是獨立的,作為我們已經有了一定經驗的律師來講,怎么樣去把這些方式方法結合呢?我們來舉個例子,就拿環境保護核查來舉例吧。比如化纖產品的生產企業應該會有廢水排出,環保部門現在又不給出具兜底的證明了,作為我們律師要怎么樣去調查呢?

一方面,要與公司高管口頭去溝通業務的流程,看是否涉及污染物排放以及污染物排放的情況,排污設備的運行情況,這是面談或者是訪談;

第二方面,我們又要審查環保部門曾經出具的環境評價文件進行印證,看看企業對日常排污設備使用的登記表,人員值班表等,這些屬于書面審查。

第三方面,一定要實地到周邊環境去走一走,看一看周邊的管道、河流是否有變色,走訪一下周圍的村民或者是員工或者是到環境主管部門的網站去印證企業的說法是否屬實,是否有處罰,尤其是對排污的凈化設備的實際使用情況要現場去看,是否按照制度使用了,有沒有使用的痕跡,這個比較容易判斷,就是走訪。另外,還要收集排污設備的用水用電的情況表,通過數字倒推計算,通過用了多少水和電,我們來看一看公司生產環節的這個排污的數量跟實際上用水用電倒退出來這個數字是否能夠匹配,因為企業可以調整說法,但是水利局、供電局一般是不會的,這個就是計算、復核 。通過各個查驗手段之間相互印證,如果整個邏輯是順的,具備合理性的,我們才敢說能夠初步排除合理懷疑。

第二,盡調的對象。盡調的對象,建議大家思路要放開,不光局限于企業的實際控制人,高管,目光還要關注跟這些人處在利益對立面的群體。毛主席他老人家講過,說矛盾都是從內部產生也最容易從內部瓦解。我們就要充分利用利用內部矛盾。為什么講由內而外、自下而上?了解企業是一個必備的基本過程,只有對于企業的內部情況有了相當的了解,在采用外部印證方法的時候,我們才有方向才有重點;為什么講自下而上呢?我個人的習慣是到了一個企業先與具體業務部門的這些人員進行溝通聊天,然后再去找實際控制人和高管溝通,這樣其實最容易掌握企業真實的情況。

這里提到了兩類人,也提醒大家關注一類是財務人員,企業的財務人員對資金的情況可以說是最了解的,也是造假的核心業務部門,也是保密工作做得最好的部門,基本上都是老板的嫡系其實這些人員,我們可以充分好好溝通,尤其是在收購項目當中,如果財務人員不是股東,他們維持造假狀態的動力本來就不足,這個時候我們要通過交易架構,比如說把財務人員尤其是財務負責人綁定為賠償的主體或者是要求他承擔連帶責任等等,當然這屬于技術手段,但這種形式往往可能會有一些意外的收獲。比如我們有一個項目起初把財務總監拉進交易框架后,財務總監就悄悄跑過來給我們溝通能不能調整,實際上企業還存在哪些情況有風險,讓我們注意,這就是額外的收獲。

第二類人就是其他的中介機構。不管是IPO還是并購當中,中介機構的配合其實都是非常重要的。很多現象單從律師的角度可能無法了解全貌,但是如果有會計師配合就容易很多了,比如說實收資本有沒有抽逃,理論上上我們沒法驗證,只能求助會計師從實際發生的應收款款項或者相關科目來找找端倪。

講到盡調的步驟,大家都熟悉,以盡調的清單為切入點,通過反饋層層遞進多輪反復印證得到結論。當然這個清單,其實也要隨著我們的盡調經驗和監管部門政策關注點的變化而不斷的變動,比如說股改個人所得稅問題。三板以前問到這個問題的可能性極小,但拿到現在來講,幾乎每個項目都會被問到,因此完稅憑證的收集就勢必要增加,列入到我們清查的清單當中,變成一個常態化的內容。

以上,從內涵、基本要領和邏輯思路方面講了我理解的盡職調查的方法論。

除了盡職調查的方法論,王鑫律師在IPO&并購重組盡職調查核心要點課程中還分享了盡職調查要點,如主體資格、歷史沿革、關聯交易與同業競爭等,盡職調查要點篇在梧桐Live APP上有音頻和文字資料。

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