2019-01-04 00:00:00 來源： 點擊：2944 喜歡：0
優先清算權條款是風險投資、私人股權投資的常見條款，它是一種投資方在特定情境下的退出機制。我將之稱為最“迷人”的退出，這“迷人”指的不是charming而是misleading，因為這一退出機制從其概念內涵到適用落地，均存在許多令人費解之處，我在本文試圖梳理一二，以期走出迷障。
1.優先清算權or清算優先權？
國內的研究或實務中，有優先清算權和清算優先權兩種說法，其淵源均來自美國優先股制度中的Liquidation Preference。要理解這一“迷人”退出機制，我們不妨尋根問底先看看美國的Liquidation Preference條款，以下摘自美國風險投資協會最新范本。
翻譯如下：
清算優先：
如因任何原因導致公司清算、解散或停業的，應按下列規定對公司收益進行分配：
可選條款1（不參與后續分配的優先股）：首先按每一A序列優先股原始購買價的[一]倍加上累計股息再加上已宣布但未分配的股息進行支付（或者大于該金額，A序列優先股股東按可轉換為普通股的股東獲得支付）。余額再按比例分配給普通股股東。
可選條款2（完全參與后續分配的優先股）：首先按每一A序列優先股原始購買價的[一]倍加上累計股息再加上已宣布但未分配的股息進行支付，然后優先股按可轉換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配。
可選條款3（有限額的參與后續分配的優先股）：首先按每一A序列優先股原始購買價的[一]倍加上累計股息再加上已宣布但未分配的股息進行支付，然后優先股按可轉換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配，直至A序列優先股股東獲得總計[]倍于原始購買價的分配金額（該金額包括根據前述所得的分配）。
公司的合并、收購（公司原股東持有存續公司或收購后公司的已發行股票過半數表決權的情形除外）以及出售、租賃、轉讓或其他方式處分公司全部或大部分資產的行為視為公司清算（“視為清算事件”），由此觸發按上述清算優先條款向優先股股東進行分配（除非持有[]%的A序列優先股股東反對）[即使在上述視為清算事件中部分對價由第三方保管，投資者的清算優先權不因此而被廢除或削弱]。
以上條款是從優先股制度下展開的，可以說Liquidation Preference是優先股股東享有的法定優先權。但根據中國的《優先股試點管理辦法》，非公眾公司，包括非上市公司、非新三板掛牌公司并不在優先股適用對象的范圍中。因此，在中國法律語境下，非公眾公司的投資方在“清算事件”觸發下的優先權，是一種約定優先權，是特定情形下，投資方對其投資權利進行保護或對其投資退出進行提前設定而與標的公司原股東進行的一系列約定。
因此我認為，在優先股制度下直譯Liquidation Preference為“清算優先權”是順理成章的，它直接反映該項權利是優先股股東在清算時享有的優先權。但在非公眾公司約定投資方優先權的情景下，繼續照搬Liquidation Preference為“清算優先權”頗為不妥。實質上，風險投資在中國因缺乏優先股的制度保障，反而會更“激進”、更靈活地設計投資權利保護合同條款，以確保投資方在各種狀況出現時均有退出通道。如此看來，在中國語境下，非常態下投資方的優先退出權利命名為“優先清算權”似乎更適合。因為投資方盯住的是退出，在清算（退出）啟動方面更傾向掌握主動，“優先清算”的說法直觀反映權利的落腳點在于“清算”（退出），也符合中文的表達習慣。
2.優先清算權和回購權條款能否互相替代？
如前所述，中國語境下，優先清算權被投資方通過協議“自由界定”的更為寬泛、適用更加靈活，主要體現在觸發條件即“清算事件”的定義遠遠超出了“清算”的內涵。且看一個國內風險投資合同約定的優先清算權條款：
優先清算權
在投資方持有公司股權期間，如公司發生“清算事件”情形時，投資方有權優先于公司的其他股東以法律允許的方式從公司獲得每年15%（單利）的投資回報，或要求公司原股東以每年15%（單利）的回報率為價格回購所持有的股權。
清算事件包括：
（1）公司破產結業或各方一致同意解散公司；
（2）公司被整體合并或公司實際控制人發生變更；
（3）出售、轉讓或以其他方式處置公司全部或幾乎全部的資產；
（4）公司創始人從事與公司利益相沖突的工作，違反同業競爭、競業禁止承諾以及違反對公司的忠誠義務；
（5）公司創始人侵占公司利益或公司出現投資方不知情的帳外現金銷售收支；
（6）截至【】年【】月【】日，公司未能在中國或境外資本市場實現IPO（首次公開發行股票）上市的。
上述條款約定的“清算事件”中的第（1）—（3）項與美國LiquidationPreference條款中的DeemedLiquidation Event基本重合，第（4）、（5）項屬于創始股東違約和道德風險行為的情況，第（6）項則約定了上市目標的對賭。一般而言，該（4）、（5）、（6）項往往出現在回購權條款的觸發條件中。上例中實質是把優先清算權條款并入了回購權條款。值得思考的是，倘若把“清算事件”與“回購條件”合并，優先清算權和回購權能否互相替代，或者說只取其一即可？
我的觀點是，要判斷優先清算權和回購權能否互相替代，需要看協議當事方是如何對優先清算權進行定位。如上所云，像中國的大多數風投將優先清算視作一種退出機制，則在如此定性下，將優先清算權和回購權條款合并適用并無不妥。但需注意的是，從理論源頭分析，優先清算的觸發是解散、破產、并購或出售主要資產的情形，所以投資方的優先清算回報一般是1倍，即收回本金，不帶懲罰性；而回購條款的觸發條件一般是創始股東違約、業績對賭失敗、上市失敗等情形，為此往往回購價格體現對創始股東的懲罰性。若以優先清算權替代回購權，在所有退出回購的情形均約定1倍清算價格，則不利于投資方，缺乏懲罰機制的價格容易誘發創始股東的道德風險行為。因此，我的建議是在投資方較為強勢的情況下，可以回購權條款替代優先清算權，即不論是否違約，均約定較高價格進行回購。
然而需要注意的是，若把優先清算權界定為純粹的對剩余財產或資產（股權）轉讓對價的分配機制而與投資方退出無涉，即投資方在行使優先清算權后仍持有公司股權，優先清算僅獲得財產或對價的分配而不由創始股東回購股權而退出，則在這種定性下，優先清算權和回購權條款不能混為一談，更不能互相替代。
因為中國的非公眾公司不適用優先股制度，優先清算權機制完全由協議當事方自由約定，因此優先清算權和回購權能否互相替代的問題，取決于當事方對該機制的定性以及對兩者合并后對價的約定是否合理。
3.優先清算權和共售權能否疊加適用？
創始股東對外轉讓股權，若因此導致標的公司控制權發生更迭，此時會同時觸發優先清算權和共售權兩項權利的適用條件。由此產生了優先清算權和共售權能否疊加適用的疑問。
共售權也是風險投資領域常見的條款，指的是創始股東擬對外轉讓股權時，投資方有權按其持股比例以創始股東的對外轉讓價格與創始股東一并向第三方轉讓其股權。且看以下一則典型的共售權條款：
如果轉讓方擬向受讓方轉讓公司的任何股權，在有關投資方發出共售通知的情況下，該投資方有權但無義務要求受讓方以轉讓通知中載明的價格和其它條款和條件或再行議定的相同條件向該投資方購買一定數量的公司股權。如該投資方行使共售權，有關轉讓方應采取包括相應縮減轉讓方出售股權數量等方式確保該投資方有權按照轉讓方擬出售股權占該轉讓方持股總額的比例與轉讓方共同出售。如果投資方已恰當地行使共售權而受讓方拒絕向該投資方購買相關股權，則上述轉讓方不得向受讓方出售公司的任何股權，除非轉讓方同時以相同的條件條款向該投資方購買該投資方原本擬通過共售方式出讓給受讓人的全部股權。如果轉讓方違反本條規定出售公司的股權，則投資方有權以相同的價格和其它條款和條件將其根據共售權本應出售給受讓方的股權強制出售給轉讓方，有關轉讓方應當向該投資方購買其根據本輪強制出售給該等轉讓方的公司股權。
可見，共售權是投資方另外一種退出實現方式。當優先清算權和共售權的觸發條件同時成就時，兩者能否疊加適用同樣取決于協議各方當事人對優先清算權性質的界定。若優先清算權被定性為純粹的財產分配權利，即投資方在獲財產分配后仍保留對標的公司持股，則共售權可在此基礎上疊加適用；若優先清算權被定性為完全退出機制時，即實現優先清算后不再持有標的公司股權，此時則不能再以共售權的形式退出。
4、明股實債？
在優先股機制下的優先清算權，實質是一種介于股權和債權之間的新型工具：與股權相比它有債的屬性，因為它賦予投資方優先回收投資的權利，相比股權有更強的投資預測性和穩定性；與債權相比，由于優先股（特指可轉換優先股）可轉換為普通股，其仍保有股東享有公司剩余財產權利的股權性質。
但是，在優先股制度適用范圍以外，以協議方式約定的優先清算權，是否約定了一種明股實債的權利呢？毫無疑問，在特定情形下（清算事件發生時），投資方可以獲得固定回報，這一回報在投資方進行投資時是可以清晰預見的，所以其具備一定“債”的特性是不容否定的。
由此，優先清算權在落地執行的時候將面臨中國現行法律的挑戰。最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（下稱《解答》）明確禁止企業聯營一方收取固定回報的行為。《解答》頒布于1990年，其時司法實務和理論合同有效性的認定仍比較僵化。優先清算權的約定從《解答》的視角下觀察，顯然是無效的。
但是，2005年修訂的《公司法》對股東分紅的規定采取了靈活、自治的原則，即允許有限責任公司股東通過約定確定分紅比例，而無須嚴格遵循出資比例分紅。據此，優先清算權存在一定的操作空間。但需要注意的是，《公司法》規定的定向分紅前提是標的公司盈利且可分配利潤足以支付投資方優先清算對價，若標的公司可分配利潤不足以支付甚至虧損，此時約定由公司向投資方以分紅方式實現“優先清算”則無法實施。對此，我認為在優先清算的實現路徑上除公司分紅外還需要附以創始股東補償的方式以掃清優先清算權落地的障礙。
然而，即便設定創始股東對標的公司的優先清算支付承擔連帶責任，鑒于優先清算權的債的性質，其仍存在一定法律風險。根據最高人民法院2015年頒布的《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（下稱《規定》），約定的年利息在24%以內的，受法律保護；年利息超過24%的法律不保護，但債務人已按該利息支付，其后向法院起訴要求返還的，法院不予支持；年利息超過36%的，絕對無效，債務人已按該利息支付后向法院起訴要求返還的，法院予以支持。據此，優先清算權約定的投資回報，若超過年利息36%，即使由創始股東兜底，也有可能因違反《規定》而無法獲得支持。
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